>> כמעט שנתיים לאחר שהתבררו ממדי השואה שהמיט שוק הנדל"ן האמריקאי על המערכת הפיננסית בארה"ב ובאירופה נהפכים השווקים המתעוררים במזרח אירופה למקור הדאגה הבא של בנקים ורגולטורים.
המגזין "אקונומיסט" העריך באחרונה שקריסת השווקים במדינות במרכז ובמזרח אירופה תערער את יציבותם של בנקים מאוסטריה, איטליה ושוודיה שמימנו השקעות במדינות אלה בהיקפים עצומים.
הנפילה בשערי המטבעות המזרח אירופיים ולצדה עלייה חדה בפרמיות הסיכון של מדינות מזרח אירופה עלולות להשפיע על הדו"חות הכספיים של חברות ציבוריות ברבעון הרביעי של 2008 וברבעון הראשון של 2009.
חברות ישראליות שהסתערו בעבר הלא רחוק על השווקים מהירי הצמיחה של מזרח אירופה עומדות לשלם את מחיר ההאטה והקיפאון בשוקי המימון. חברות הנדל"ן יהיו הראשונות להיפגע. נדל"ן הוא תחום פעילות שמתאפיין בשימוש אינטנסיווי בהון זר - הלוואות בנקאיות והנפקת איגרות חוב - ובמימון קצר טווח בתקופת ההקמה. כל אלה נעלמו במזרח אירופה לאחר שהחלו להופיע סימנים כי גם אזור זה נדבק במגיפת המשבר הפיננסי העולמי.
עלייה בפרמיית הסיכון
המטבעות המקומיים פוחתו עקב הקפיצה בגירעונות התקציביים וביחס החוב לתוצר, מקורות המימון התייבשו והריביות על הלוואות בנקאיות נסקו. התוצאה מבחינת חברות ישראליות שעוסקות בנדל"ן היתה הרסנית: שיעורי ההיוון - שער הריבית שבאמצעותו קובעים את הערך הנוכחי של התזרימים הצפויים מהשקעות - זינקו. במקביל חלה עלייה בפרמיית הסיכון של מדינות כמו אוקראינה, רומניה, רוסיה הונגריה ופולין. עליית שיעורי ההיוון גרמה לירידה בשווי ההשקעות, באופן שנגס בחלקים משמעותיים של ההון העצמי של החברות.
משבר הנזילות פוגע בתוצאות הכספיות של החברות הפועלות במזרח אירופה באופן נוסף. עצירת פרויקט שהקמתו החלה מאלצת את החברה להפסיק את היוון הוצאות המימון על ההלוואות שבאמצעותן מומן הפרויקט, ולרשום אותן כחלק מעלות הפרויקט.
הוצאות המימון שקשורות לפרויקט נזקפות ישירות לדו"ח רווח והפסד - ומעמיקות את ההפסדים.
השפעת המשבר הפיננסי על השווקים במזרח אירופה כבר מתבטאת בבורסה בישראל. חברת הדירוג מידרוג החליטה שלשום להוריד את דירוג האשראי של מירלנד מקבוצת פישמן, המרכזת את פעילות הנדל"ן של הקבוצה ברוסיה, בשתי דרגות - מ-A3 ל-Baa2 (אופק דירוג שלילי).
מידרוג הסבירה את הורדת הדירוג בירידה ברמת הנזילות של החברה ובעלייה ברמת הסיכון העסקי והפיננסי שלה נוכח חשיפתה להשפעות משבר האשראי על רוסיה. מידרוג הזכירה את הורדת דירוג האשראי של רוסיה על ידי מודי'ס ואת העובדה שבשלושת החודשים האחרונים פוחת שערו של הרובל ב-30% לעומת הדולר כאינדיקציה לעלייה ברמת הסיכון הפיננסי.
הפיחות בשער הרובל והעלייה בשיעורי ההיוון ישפיעו על הדו"חות הכספיים של אפריקה ישראל ברבעון הרביעי של 2008 וברבעון הראשון של 2009.
חלק ניכר מחוזי השכירות בנכסים המניבים במדינות כמו פולין או רוסיה נקובים בדולר - כך שלכאורה רמת החשיפה של יזמי הנדל"ן הישראלים לסיכוני מטבע אינה גבוהה. ואולם ברור שנוכח הירידה בכוח הקנייה של הציבור במדינות אלה כתוצאה מפיחות המטבע המקומי לא ניתן יהיה לשמור לאורך זמן על רמתם הנוכחית של דמי השכירות בלי להסתכן בעלייה בשיעור החובות שגבייתם אינה ודאית.
קבוצה נוספת שפועלת כבר זמן רב בשוק הנדל"ן המזרח אירופי היא אלביט הדמיה שבשליטת מוטי זיסר. באמצעות החזקתה בחברת פלזה סנטרס (70%) מעורבת הקבוצה ב-32 פרויקטים, שמתוכם שבעה ממוקמים ברומניה, שישה בהודו, ארבעה בצ'כיה, שלושה בהונגריה, שלושה בסרביה, אחד בבולגריה ואחד בליטא.
בדו"חות לרבעון השלישי של 2008, שפורסמו ב-19 בנובמבר, כתבה פלזה סנטרס כי הסערה בשווקים הפיננסיים והירידה החדה בזמינות מקורות המימון שבאה בעקבותיה גרמו להאטה דרמטית בעסקות השקעה.
המטבעות במזרח אירופה פוחתו ברבעון הרביעי של 2008 לעומת הדולר: הליי הרומני ב-7.8%, הקרונה הצ'כית ב-9.5%, הדינר הסרבי ב-15% והזלוטי הפולני ב-19.5%. בתקופה זו פוחת השקל ב-8.5%.
פלזה סנטרס ציינה בדו"חות שתמשיך בפיתוח שמונה פרויקטים שנמצאים בהקמה: Casa Radio ו-Ciuc ברומניה, Liberec בצ'כיה, Riga Park בלטביה, Kragujevac בסרביה, Koregaon בהודו ושני פרויקטים נוספים בפולין.
מקורבים לאלביט הדמיה מציינים שכל הפרויקטים רשומים במאזני החברה לפי עלות הקמתם, כך שבשלב זה לא צפויה הפרשה לירידת ערכם. לדבריהם נזילותה של החברה טובה, ולכן היא לא תמכור את הקניונים ברמות המחירים הנוכחיות אלא תפעיל אותם. להערכתם, מחיר מניית פלזה סנטרס, שנפל ב-58% מראשית ספטמבר, כבר מגלם את העלייה בשיעורי ההיוון של נכסים במדינות שבהן נבנים הפרויקטים.
השינויים בשער החליפין השפיעו באופן קיצוני יותר על חברת אולימפיה שבשליטת ישראלום. אולימפיה, שמשקיעה בשוק הנדל"ן באוקראינה, הודיעה בראשית ינואר על ירידה מהותית בהונה העצמי כתוצאה מפיחות של 37% בשער הגריבנה האוקראינית ברבעון הרביעי של 2008.
לא רק חברות נדל"ן
ואולם הנפילה במטבעות המזרח אירופיים תכה לא רק בחברות נדל"ן. היא תשפיע גם על חברות תעשייתיות שהרחיבו בשנים האחרונות את מעורבותן בשוקי מזרח אירופה נוכח העלייה המהירה ברמת החיים בהם והגאות בשוקי הסחורות - ובעיקר במחיר הנפט.
בינואר-ספטמבר 2008 הסתכמו מכירות הקפה של שטראוס במדינות מזרח אירופה והבלקן במיליארד שקל - 48% מהמחזור של החברה. מקורבים לשטראוס מעריכים שלא תהיה פגיעה במכירות הקפה, אך החברה תושפע מהעובדה שהקפה נרכש במט"ח ונמכר במדינות מזרח אירופה במטבע מקומי. כדי לפצות את עצמה על השחיקה ברווחיות העלתה שטראוס מחירים, ובמקביל היא מגנה על חשיפתה לשינויים במחיר הקפה במטבע זר באמצעות אופציות.
ההגנה על הערך השקלי של המכירות לא עלתה יפה ברבעון השלישי של 2008. המכירות ברבעון אמנם גדלו ב-13.3% והסתכמו ב-862 מיליון שקל, אך בנטרול השפעת שערי החליפין גדלו המכירות ב-18.4%. מכך עולה שחולשת המטבעות גרמה לירידה של 39 מיליון שקל במכירותיה של החברה.
ההון העצמי של החברה נפגע כתוצאה מירידה בערך השקלי של ההשקעה בחברות הקפה במדינות כמו סרביה, רוסיה ורומניה. הפרשי התרגום של ההון העצמי של החברות הבנות במזרח אירופה ובברזיל גרעו 63 מיליון שקל מהונה העצמי של שטראוס ברבעון השלישי של 2008 - כלומר 3% מהונה העצמי של החברה בתחילת הרבעון.
המכה של דו"חות הרבעון הרביעי: הקריסה במטבעות מזרח אירופה
מאת יורם גביזון
11.3.2009 / 7:08