ורד דר מפסגות מסבירה: איך קרה שהאמריקאים - אבירי השוק הקפיטליסטי, מצאו עצמם מאיצים באירופאים להתערב במשק?

סוף השבוע היה רגוע למדי. מיעוט נתונים כלכליים מהותיים, הוביל למגמה חיובית באפיקי המניות והאג"ח: עליה בתוך יומיים במחירי המניות ב-4.9% בארה"ב וב-1.9% באירופה, התשואות בארה"ב ירדו ל-2.89%.



באחת הסקירות הקודמות אמרנו "אנחנו חושבים, כבר זמן רב, שזה יהיה הסיפור של שוק המניות בחודשים הקרובים: עליות מאוד חדות של 10%, 20% וגם 30%, רק כדי לרדת את רוב הדרך חזרה לאחר שהאופוריה מפנה מקומה להתפכחות. עכשיו כשהראלי הקודם מפרפר מאחורינו, יכול להיות שמתחיל הראלי הדובי החדש".



פספסנו בשלושה ימים. ביום שני שעבר נרשם שפל חדש במשבר הנוכחי, אבל בארבעת ימי המסחר שעברו מאז עלה מדד ה-S&P ב-12% בארה"ב ומדד היורוסטוקס באירופה ב-9%. כפי שציינו לפני שבוע וחצי, הם יכולים לעלות בקלות עוד 10-20%, אבל אנחנו מעריכים שגם הראלי הזה – בדיוק כמו בארבע הפעמים הקודמות במהלך המשבר הנוכחי, בו עלה מדד המניות בלמעלה מ-10% – אינו אלא מלכודת דובים: עליה לשם ירידה.



אנחנו ממש לא בודדים בעמדה הזו. למעשה, חלק לא מבוטל ממנהלי התיקים שקנו מניות בימים האחרונים בעולם ומהאנליסטים שהמליצו על רכישת מניות בתקופה זו, העריכו שמדדי המניות עוד ישובו לתחתית. הם הסבירו את הרכישות בתקווה שיצליחו לנצל את העליות קצרות הטווח ולמכור בזמן לפני התחדשות הירידות.



למי שנואש משיטת ה"קנה והחזק", נותרה רק שיטת ה"קווה שאתה יודע לקנות בזמן ולמכור בזמן". לא בטוח שנדע למכור בזמן, אבל בינתיים המלצת הקניה, היתה בעיתוי לא רע. דרך אגב, על ת"א 100 זה עובד פחות: הירידה לא היתה תלולה כמו ב-S&P, וגם העלייה לא.

העליות בשוקי המניות לא היו תוצאה של נתונים מקרו כלכליים או פיננסיים. אלו היו מעורבים למדי, ומכל מקום לא מדובר באינדיקאטורים מהותיים. העליות החדות מוסברות בעיקר בתחושה שהירידות החדות שקדמו להן היו מהירות וחריפות מדי. הסיפור העיקרי של סוף השבוע היה חזרתה של המתיחות בין האמריקאים לצרפתים.



הסיפורים הקטנים יותר של סוף השבוע



בנק אוף אמריקה התקנא במתחרה סיטי, ודיווח בגאווה שלא זו בלבד שגם לו הולך להיות רווח תפעולי ברבעון הקרוב, אלא שהוא צופה שיהיו רווחיים בשנה כולה. גם מנכ"ל הבנק אוף אמריקה, כמו מנכ"ל סיטי, ובעצם – כמו השוק כולו – התעלמו מהעובדה שהבעיה של המערכת הבנקאית בעולם אינה של הפסדים תפעוליים, אלא של מחיקות ערך.



כשעקום התשואה עולה משמאל לימין – והיום לא רק שהוא עולה, אלא שהוא עולה מאוד בתלילות – אין מקום להתפעלות גדולה מרווחים תפעוליים של בנקים. הבעיה היתה ונותרה עם מחיקות הערך. על זה לא דיברו בסיטי וגם לא בבנק אוף אמריקה.



הדיבורים על שינוי כללי התמחור של השווי ההוגן (מרק-טו-מרקט) נמשכו גם בסוף השבוע. מדברים על אפשרות של הקפאה של המרק טו מרקט, או הקלה בכללים, או החלתם רק על חלק מהנכסים הפיננסיים, כבר כמה שבועות טובים. כל פעם שפוליטיקאי או רגולטור מעלה את האפשרות, השוק שואב מכך תקווה. כאילו כל המשבר הזה הוא תוצאה של שיטת רישום חשבונאית.



אחרי ישראל, אנגליה ויפאן, גם שוויץ הודיעה על כוונתה לרכוש אג"ח מדינה. בנוסף, הבנק המרכזי הפחית את הריבית ל-0.25%, וכמו בנק ישראל הודיע שיתחיל לקנות גם מט"ח. לפני כמה חודשים טובים הערכנו שמשקי העולם יפעילו צעדי מדיניות המגנים על התוצרת המקומית ומחלישים את המטבע המקומי, במטרה להרוויח על חשבון המדינות האחרות. "Beggar thy neighbor" קראו למדיניות הזו בתקופות אפלות.



כשישראל מחזקת את המטבע שלה באמצעות התערבות בשוק המט"ח, זה לא ממש מעורר הדים. נותר לראות אם המהלך של השווצרים יגרור הסלמה במאבק בין המדינות על שיפור מצבו של היצוא של כל אחת מהן, על חשבון מדינות אחרות.



הדירוג של ג'נראל אלקטריק (GE) הופחת מ-AAA לראשונה מאז קיומה של החברה. בתגובה זינקה המניה ב-13% ביום אחד וב-68% בשבוע. השוק ציפה להפחתה חדה יותר מזו עליה הוחלט ורווה נחת גם מהותרת תחזית הדירוג של החברה ב"יציב". התשואות על האג"ח של GE לא משקפות דירוג של AAA מזה חודשים ארוכים. הן גם לא משקפות את הדירוג אליו הורדה החברה, AA+. יותר קרוב לדירוג של A מינוס ואפילו פחות.



ג'נרל מוטורס (GM) הודיעו שבינתיים יוכלו להסתדר בלי שני מיליארד דולר שביקשו מהממשל. לא בגלל שהביקושים התאוששו – הזמנות כלי רכב חדשות נמצאות בקריסה של 40% ויותר בכל העולם – אלא בגלל שלטענתם תוכנית ההתייעלות שלהם מתחילה לעבוד.



מדד המכירות הקמעונאיות לפברואר ירדו בשיעור נמוך מהצפי, באירופה הוא בכלל הפתיע ועלה. מחירי היבוא בארה"ב המשיכו לרדת זה החודש השביעי ברציפות, הגרעון המסחרי שם הצטמצם בעקבות כיווץ גדול יותר ביבוא לארה"ב מאשר ביצוא ממנה, מדד אמון הצרכנים היה טוב מהצפוי.



הצרפתים והאמריקאים



בסוף השבוע התכנסו נציגי 19 הכלכלות הגדולות בעולם ונציגי האיחוד האירופי, לפגישה ממנה יצאו מספר הבנות, אבל גם קולות צורמים נרשמו במספר נקודות. לרקורד אנחנו בצד של הצרפתים.

זה התחיל באמצע שבוע שעבר. לקראת פגישת ה-20G הוציא משרד האוצר האמריקאי שורה של המלצות ושל דברים שירצה לקדם במפגש. בין הנושאים היה הצורך בהגדלת התרומה של המדינות לקרן המטבע הבינלאומית, שנדרשת לתת הלוואות לכל המדינות שנקלעו ועוד יקלעו למצוקה.



דרך אגב, עד כה התחייבה הקרן להלוואות בהיקף של 55 מיליארד דולר לחמש מדינות מזרח אירופאיות, כמו גם לפקיסטאן ולאיסלנד. בנוסף, המליצה ארה"ב שרשימת המדינות התורמות שעד כה די הצטמצמה ל-10G בלבד, תורחב ל-20G. לכל אלה שרואים את מעגל השנור מתקרב אלינו: עד שלא יגיעו לרמה של 53G, אנחנו פטורים מהכנת הארנקים. על נושא הרחבת התרומה ל-IMF לא היתה מחלוקת. אולי בגלל שגם לא התקבלו החלטות קונקרטיות בענין.



הנושא שבמחלוקת הגדולה היתה דרישתו הבעייתית של שר האוצר האמריקאי, ולפיה תצא קריאה למדינות העולם לגבש כל אחת בכלכלתה היא תוכנית פיסקלית להאצת הפעילות הכלכלית, כל מדינה במשקה שלה, בהיקף של 2% מהתוצר.



רקע עובדתי: מרבית מדינות העולם גיבשו, הציגו והחלו ליישם תוכניות פיסקאליות לקיצור ולרידוד המיתון. התוכניות הגדולות ביותר, באופן יחסי לתוצר של אותה מדינה, בהן נתקלנו הן של סעודיה – 9.2% מהתוצר על פני שלוש שנים; ארה"ב 5.9%; ספרד 4.5%; סין 4.4%; המספרים מתייחסים לתוכניות שיופעלו עד 2010. חלקן כבר החלו לפעול ב-2008.



אנחנו לא לוקחים אחריות על אף אחד מהמספרים. לא מן הנמנע שבחלק מהמקרים, חלק מהסכום הוא הוצאה תקציבית שתוכננה ללא קשר למשבר, ו"נצבעה" מתוך מטרה פוליטית (ואולי גם כלכלית) לשדר שהממשלה עובדת. דרך אגב, התוכנית הישראלית עליה בישר משרד האוצר בסוף 2008, היתה בהיקף של 0.7% תוצר נטו בצורה של הרשאות להתחייב.



כאמור, ארה"ב הציעה שקבוצת ה-20G ואחריה ה-IMF ייצאו בקול קורא לכל המדינות להציג תוכנית של 2% תוצר לפחות. האינטרס של ארה"ב ברור – אם המדינות האחרות לא יעזרו להם, ייקח גם לארה"ב וגם לעולם כולו, זמן רב יותר עד שנצא מהמיתון. האמריקאים זועקים לעזרה. מצד שני, ההצעה היא מאוד בעייתית עד לא נכונה כלכלית. כל מדינה עם הסיפור שלה. פתרון שמתאים למדינה אחת, לא מתאים לאחרות. לא כולם יכולים להגיע לגרעון ענק כמו האמריקאים. לא כולם יכולים להדפיס דולרים כמו האמריקאים.



זה גם מה שחשבה שרת האוצר הצרפתית וגם קאנצלרית גרמניה שהצטרפה אליה בביקורת על האמריקאים.
הטונים עלו די מהר, והעלבונות הפכו אישיים כשהצרפתיה אמרה על מפגן הפאניקה של האמריקאים, שהם כל כך פסימיים שנראה שהם בעצמם לא מאמינים שהתוכניות שלהם תעבודנה. גם צרפת וגם גרמניה, הבהירו שאין להם כוונה בשלב זה להוציא עוד כסף מעבר למה שכבר הוציאו (0.7% תוצר בצרפת, 2.5% על פני שלוש שנים בגרמניה). הם גם ציינו שמחקרים שנעשו באיחוד האירופי מראים שדווקא במדינות בהן ההתערבות הפיסקלית היא הגבוהה ביותר – איטליה, למשל – הצמיחה היא האיטית ביותר.



האמריקאים, אבירי השוק הקפיטליסטי של מינימום התערבות, מוצאים עצמם מאיצים באירופאים להגביר את התערבותם במשק, בעוד האירופאים מלמדים את האמריקאים הלכות שוק חופשי.



ארה"ב מכתיבה לישראל, סין מכתיבה לארה"ב



לישראלים, שרגילים מזה שנים שהאמירה "אבל הבטחנו לאמריקאים", סוגרת כל ויכוח בנושאי מדיניות כלכלית בישראל, היווה האיום הסיני על האמריקאים בסוף השבוע סיבה נוספת לומר "ראו לאן הידרדרנו". ראש הממשלה הסיני אמר שהוא מודאג מרמת הבטוחות שיש לסינים באג"ח ממשלת ארה"ב.



הנשיא האמריקאי ושרת החוץ שלו לא בזבזו זמן, ויצאו מיד בהצהרות על חוסנה של הכלכלה האמריקאית ובהתחייבויות לגבי הגרעון התקציבי העתידי בארה"ב. הם הבטיחו לקצץ אותו לחצי מרמתו ב-2009 (12% מהתוצר) בתוך ארבע שנים. אבל האיום הסיני ממשי הרבה פחות מכפי שניתן לחשוב. סין היא בעלת עניין מאוד גדולה בחוב האמריקאי, וכמי שהובילה במשך שנים לירידת תשואות בארה"ב, לא תוכל להרשות לעצמה עכשיו לעצור את הרכישות. אם תעשה כן, תגרום במו ידיה לנפילתה הפיננסית.



הכותבת: ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית ההשקעות פסגות