הכישלון הניהולי של בירגר ומינטקביץ'

>> "זו לא דרמה גדולה. אלרון עושה מיקור חוץ לניהול, אך תמשיך להתנהל כספינת הדגל של ההיי-טק הישראלי", אמר בשבוע שעבר היו"ר אריה מינטקביץ'. מינטקביץ' אמר את הדברים שעות ספורות לאחר שדורון בירגר, המנכ"ל בשבע השנים האחרונות, הודיע על פרישתו - בעקבות הכרזת אלרון כי תנוהל מעתה על ידי שני סגני נשיא בדסק"ש תמורת 1.1 מיליון דולר בשנה.

בירגר נטש את ניהול החברה לאחר שזו דיווחה על הפסד של 34.6 מיליון דולר ברבעון הרביעי, ועל הפסד של 86.2 מיליון דולר ב-2008 כולה. מינטקביץ' - שהיה אמון על גילוי נאות בעבר, בתפקידו כיו"ר רשות ניירות ערך - לא דייק. אלרון מקבוצת אי.די.בי אינה ספינת הדגל של ההיי-טק כבר עשור לפחות. בנוסף, דעיכתה היא בהחלט דרמטית, גם אם פחות מהתפוגגותה כמעט בן לילה של כלל פיננסים - כישלון ניהולי אחר של קבוצת אי.די.בי.



את אלרון ייסד אחד האבות המיתולוגיים של ההיי-טק הישראלי, עוזיה גליל. לאחר שעמד בראש המחלקה לאלקטרוניקה בפקולטה לפיסיקה של הטכניון החל גליל בהקמת מעבדת פיתוח למוצרי אלקטרוניקה, שאותה ייסד כחברה פרטית בשם אלרון ב-1962. במשך 37 שנה היה גליל מנכ"ל ויו"ר החברה. אלרון היתה לחברת אחזקות של חברות פרטיות וציבוריות בתחום המחשבים והאלקטרוניקה, ומחזור מכירותיה הגיע בשנותיו האחרונות בתפקיד ליותר ממיליארד דולר בשנה.



הקופה התרוקנה



אלרון החזיקה בקופתה 4 מיליון דולר בסוף 2008, בהשוואה ל-55 מיליון דולר בסוף 2007, ובידיה היו מניות נזילות בשווי 105 מיליון דולר והלוואות של 35 מיליון דולר. מצבה של אלרון היה שונה מהותית כשנוחי דנקנר השתלט על אי.די.בי במאי 2003. אלרון החזיקה אז ב-20% ממניות אלביט מערכות, בשווי של 125 מיליון דולר; ב-12% ממניות פרטנר, בשווי 79 מיליון דולר; וב-18% ממניות גיוון אימג'ינג, בשווי של 43 מיליון דולר. בקופתה היו אז 94 מיליון דולר.



מניית אלרון, שנסחרה אז בשווי של 190 מיליון דולר, איבדה מאז 70% מערכה, בעוד שמדד נאסד"ק איבד 8% בלבד. אלרון נסחרת כיום בשווי של 59 מיליון דולר, שנמוך ב-67% מהונה העצמי. שווי השוק של החברה, שנמוך גם ב-16% משווי אחזקותיה הסחירות בניכוי התחייבויותיה לבנקים, משקף אובדן גמור של אמון המשקיעים בניהולה. אלרון נהפכה לאחד מסיפורי השמדת הערך הבולטים בשוק ההון הישראלי.



המודל של קרן הון שנסחרת בבורסה הוא בעייתי מלכתחילה. יצחק תשובה, למשל - שותפו של דנקנר להימור הנדל"ן הגדול בלאס וגאס - חיסל את השקעותיו בחברת גרין, שכמו אלרון היתה חברת אחזקות שהשקיעה בחברות סטארט-אפ, לאחר שספג הפסדים כבדים ושילם סכומים גדולים מכיסו האישי כדי לכסות את חובותיה.



חברה ציבורית נדרשת לדווח על תוצאותיה מדי רבעון, ואילו אופק ההשקעה של קרן הון נמדד בשנים, ומבוסס על יחס בעייתי בין מימושים למחיקות של השקעות שלא עלו יפה. מנהלי קרן ציבורית מצווים, לכן, כמעט מיומה הראשון להסביר מדוע לא הציגו רווחים.



ייתכן שאלרון היתה מצליחה להתמודד עם מודל זה אלמלא מכרו מנהליה שתי אחזקות בחברות רווחיות, צומחות ומניבות תזרימי מזומנים - והשקיעו את התמורה בהשקעות שלא הניבו הצלחות משמעותיות עד כה.



דנקנר ויתר על הפרטנר



אלרון מכרה 22 מיליון מניות של פרטנר ב-2003-2006, בשווי כולל של 161 מיליון דולר ובמחיר ממוצע של 7.1 דולר למניה. שוויה הנוכחי של המניה הוא 14.3 דולר, ומאז נמכרה חבילת המניות הגדולה ביותר חילקה פרטנר דיווידנדים בשווי 3.4 דולרים למניה. השווי הכולל של החבילה שנמכרה היה מגיע עתה ל-391 מיליון דולר - פי 6.7 משוויה של אלרון בבורסה.



דנקנר החמיץ השקעה שהיתה מניבה לו תשואה של 142%, בעוד שהשקעת התמורה ממכירת מניות פרטנר בתיק החברות של אלרון הניבה הפסד של 84%, בהשוואה לירידה של 41% במדד הנאסד"ק באותה התקופה. לא פחות חשובה היא העובדה שהחזקת מניות פרטנר היתה מניבה תזרים דיווידנדים יציב, שהיה מסייע למימון התמיכה בחברות הסטארט-אפ.



מכיוון שאלרון לא ניצלה את הגאות של 2003-2007 לגיוסים, ובהתחשב בכך שכחברת היי-טק הנפקת אג"ח היתה בעייתית עבורה מלכתחילה - בשל חוסר היכולת לצפות את ההיקף והעיתוי של התמורה ממימושים - ברור שאלרון מיהרה מדי להיפטר, ובמחיר נמוך, מעוגן תזרימי חשוב.



כישלון חמור לא פחות היה מכירת ההחזקה באלביט מערכות (19.6%) ביולי 2004 לתדיראן קשר שבשליטת מיקי פדרמן ב-197 מיליון דולר. המכירה התבצעה בפרמיה של 25% על מחיר השוק, אך כיום ברור שזו היתה טעות קריטית לאלרון.



נוחי דנקנר רכש את השליטה באלביט מערכות כשזו היתה חברה עם מחזור של 872 מיליון דולר וצבר הזמנות של 1.7 מיליארד דולר. כיום אלביט מערכות היא חברה של 2.6 מיליארד דולר וצבר הזמנות של 5.1 מיליארד דולר. שווי ההחזקה הנוכחי של המניות שנמכרו הוא 365 מיליון דולר, והדיווידנד שהיה נצבר בגינן, אלמלא נמכרו, הוא 5.15 דולר למניה, כלומר 41 מיליון דולר - כך שדנקנר החמיץ תשואה של 107% כשהחליט למכור את המניות, והפסיד 65% מהשקעתו באלרון, כולל דיווידנד שחולק בעקבות מכירת מניות אלביט מערכות.



ניתן היה לייחס את מימוש המניות הסחירות על ידי קרן הון לרצון לממן באמצעותו השקעות בחברות חדשות, אלמלא חוסר העקביות של אלרון ביישום עיקרון זה. אלרון השקיעה ב-2003-2008 351 מיליון דולר בחברות שבתיק ההשקעות ובחברות חדשות, כולל השקעה של 68 מיליון דולר בהגדלת אחזקתה בגיוון אימג'ינג.



אלרון החמיצה הזדמנות למכור חלק ממניותיה בהנפקה השנייה של גיוון ביולי 2004, שכללה הצעת מכר במחיר 32 דולר למניה - פי ארבעה ממחירה הנוכחי של מניית גיוון. במקום זאת הגדילה את החזקתה בגיוון בשני מהלכים עיקריים ב-2004 ו-2008, בהשקעה כוללת של 68 מיליון דולר ובמחיר ממוצע של 23.6 דולר למניה.



ההשקעה השנייה במניות גיוון, שבוצעה ברבעון השני של 2008 בהיקף של 24.5 מיליון דולר, היתה תמוהה במיוחד. אלרון הגדילה את החזקותיה בחברה סחירה שבה שלטה ממילא - וזאת בהיקף כספי של 44% מהמזומנים שנותרו בקופתה המידלדלת בראשית 2008.



זמן קצר לאחר ההשקעה בגיוון החלה אלרון לחזר על פתחי הבנקים בבקשות להלוואות. בירגר הפורש סירב להתייחס לשאלה מי הוביל את ההחלטה, אך דבר אחר ברור - גם אם המהלך היה פרי מוחו של בירגר, סביר להניח שזכה לאישורו ולברכתו של בעל השליטה.



דנקנר הציג בעבר הערכות אופטימיות ביחס לגיוון, וצפה כי החברה תגיע לשווי שוק של 3-4 מיליארד דולר - פי 15 משוויה הנוכחי - אף שאם היה מעמיק בשיחות עם הקהילה הרפואית, ייתכן שכמה מאנשיה היו רומזים לו שהסיכוי שגיוון תגיע לשווי של 3 מיליארד דולר אינו גבוה בהרבה מהסיכוי שחד מתכת תרכוש את טבע.



הכישלון העסקי המתמשך לא הפריע לאלרון לנפח את הוצאות המטה ב-50% ב-2002-2008, לרמה של 9.4 מיליון דולר. לא ברור, למשל, איזו תרומה ניהולית אמורה היתה לצמוח ממינויו של אריה מינטקביץ' לתפקיד היו"ר בינואר 2007, למרות עברו כיו"ר בנק דיסקונט ויו"ר רשות ני"ע.



אלרון אף פירסמה בספטמבר 2008 הצעה להעביר מענק של 288 אלף דולר למינטקביץ', אף שהסכום הזה ייצג 7% מהיקף נכסיה הנזילים, ושבסקירת ביצועיה של אלרון קשה היה לאתר הישג שיצדיק את המענק. תמוה גם היה מינויה של רונה דנקנר לדירקטורית באוקטובר 2008. החברה, שנמצאה במסלול התרסקות, קיבלה דווקא את בתו הצעירה של בעל השליטה, ולא בעל ניסיון עסקי של ממש.



ייתכן שהעברתה של אלרון לניהולה דה-פקטו של דיסקונט השקעות הוא השלב הראשון לקראת סיום דרכה של אלרון כחברה עצמאית, ואולי מוטב שכך - 46 שנה לאחר הקמתה נראה שמעברה המפואר נותרה רק פארסה ניהולית.



אלרון: צריך להשוות אותנו לקרנות פרטיות



מאלרון נמסרה בתגובה: "אלרון אכן חוותה הרעה בשנה האחרונה, אך ההשוואה הנכונה של ביצועיה היא מול קרנות הון סיכון פרטיות, שלא מפרסמות את תוצאותיהן. בהשוואה אליהן אלרון היא חברה מוצלחת. אלרון היא יוצאת דופן בהיותה קרן הון סיכון שנסחרת בבורסה. מבנה זה היה נכון אולי בתקופתו של גליל, אך כיום הוא בעייתי. דסק"ש הודיעה בדו"חות לרבעון השלישי שבכוונתה למחוק את אלרון מהמסחר בבורסה, אך התברר שהמהלך יימשך יותר משנה, משום שמניית אלרון נסחרת הן בתל אביב והן בניו יורק, ויש לה מספר רב של בעלי מניות זרים.



"החלטנו על מהלך ביניים שימזג תפעולית את אלרון עם דסק"ש, יאפשר לנהלה תמורת 1.1 מיליון דולר לשנה ויחסוך מיליוני דולרים. אי.די.בי מנצלת את העובדה שמניית אלרון ירדה בחדות כדי לעשות את השינוי המבני הנדרש.



"מינטקביץ' ניהל בעבר חברות ציבוריות, וכמי שמבין דיני ני"ע אין מתאים ממנו לנהל את התהליך המסובך הזה. אין שום הכרח שמנהל חברות טכנולוגיה יהיה מהנדס תוכנה.



"מינטקביץ' קיבל מענק של מיליון שקל עבור תרומתו לסיום הסכסוך בין אלרון לרפא"ל, שאיפשר להמשיך את השותפות שלהן ב-RDC. לאלרון אין כל בעיית נזילות, משום שביכולתה למכור החזקות נזילות ומשום שדסק"ש מסוגלת בכל עת שתחפוץ לבצע הנפקת זכויות.



"ההשקעות בפרטנר ובאלביט נמכרו משום שהמדיניות של דנקנר היא לצאת מאחזקות שבהן אי.די.בי אינה שולטת. המחיר שאלרון קיבלה עבור המניות בפרטנר הושפע לרעה מההכרח למכור אותן לגורם ישראלי לפי הוראות משרד התקשורת. רכישת מניות גיוון אימג'ינג ב-2008 נעשתה כחלק מהמגמה להגדיל החזקות בחברות שאנחנו מאמינים בעתידן. ההשקעה בגיוון אימג'ינג היא כמו כל השקעה שנעשתה ב-2008, אך להערכתנו יש למדוד השקעה בפרספקטיווה ארוכת טווח.



"רונה דנקנר היא רפרנטית של חברות בקבוצת דיסקונט השקעות ויושבת בדירקטוריונים מטעמה. זו דרכה של דיסקונט השקעות לקדם כלכלנים צעירים, ואיש לא היה נדרש למינויה של רונה דנקנר אלמלא שמה".



ההשקעה המיותרת בגיוון גבתה מחיר גבוה ב-2008



>> הדו"ח האחרון של אלרון כחברה עצמאית מסביר מדוע אי.די.בי העדיפה לאסוף אליה את זרוע ההיי-טק שלה. אלרון רושמת מחיקות כבדות על החברות שבתיק ההשקעות שלה, ונדרשת למנה גדלה והולכת של הלוואות מבנקים ומבעלת השליטה.



אלרון הפסידה 34.6 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2008, בהשוואה להפסד של 20.4 מיליון דולר ברבעון המקביל ב-2007. ההפסד נבע מהפרשות של 17.1 מיליון דולר לירידת ערך השקעותיה בחברות סטארט-אפ, ובעיקר בפוקרד (3.5 מיליון דולר), אטלנטיום (2.1 מיליון דולר), ג'ורדן ואלי (2 מיליון דולר), Enure (2 מיליון דולר) ו-Neurosonix (1.6 מיליון דולר). אלרון החליטה להפסיק את השקעתה בשתי החברות האחרונות.



אלרון ספגה הפסד תפעולי של 14.1 מיליון דולר ברבעון הרביעי מחברות שמאוחדות למאזנה, כולל הוצאות של 2 מיליון דולר על מטה. מנדינגו, המפתחת משאבת אינסולין זעירה לחולי סוכרת, גרמה לעיקר הנזק, כשרשמה הפסד תפעולי של 4.6 מיליון דולר. החברות המוחזקות של אלרון, בעיקר גיוון אימג'ינג (32% במישרין ובעקיפין), הסבו לה הפסד של 3.4 מיליון דולר. חלקה של אלרון בגיוון אמור היה לייצר לה רווח של 1.3 מיליון דולר, אך בפועל הסב לה הפסד של 5.1 מיליון דולר ב-2008, בשל הפרשות להפחתת מוניטין.



אלרון סיימה את 2008 כשבקופתה 4 מיליון דולר. ברבעון הראשון של 2009 קיבלה אלרון דיווידנד של 5.1 מיליון דולר מגיוון אימג'ינג ודיווידנד של 3.3 מיליון דולר מנטוויז'ן, שאיפשרו לה להמשיך להשקיע 2.2 מיליון דולר בחברות הבנות ב-2009.



הירידה במפלס הנזילות של אלרון ב-2008 אילצה אותה לקבל מסגרת אשראי של 30 מיליון דולר מבנק דיסקונט בריבית של ליבור + 1.3%, וכן הלוואה של 6 מיליון דולר מהחברה האם דיסקונט השקעות בריבית צמודת מדד של 5.95%.



אלרון עמדה נכון לסוף 2008 בשלוש התניות פיננסיות שנקבעו בהסכם ההלוואה שלה עם דיסקונט, כולל זו הקובעת שסכום המזומן ושווי המזומן שלה בתוספת החזקותיה הפיננסיות יהיה גבוה פי שלושה מהתחייבויותיה לבנק. ואולם נוכח התנודתיות בשווקים היא פועלת כדי לשנות התניה זו, ולשעבד במקומה מניות נוספות של גיוון.



החברה הבת RDC (50.1%) נדרשה גם היא לקבל מסגרת אשראי של עד 10 מיליון דולר, נושאת ריבית של ליבור + 4%, לניצול עד אוגוסט 2009 ולפירעון עד דצמבר 2010. RDC משכה 5 מיליון דולר מהמסגרת ורשמה שעבוד ראשון על 1.176 מיליון מניות גיוון, לפי אמת מידה פיננסית שלפיה השעבוד על מניות גיוון יהיה 200% משווי המסגרת שנוצלה. שווי המניות כיום הוא 9.4 מיליון דולר.