ההתנהגות הלא עקבית של עקום התשואות בארה"ב בצירוף העננה בדמות התערבות הפדרל ריזרב במסחר באג"ח מעלים את השאלות האם צפוי נגיד הפדרל ריזרב להכריז על התערבות בשוק האג"ח, ומה כדאי לעשות באג"ח הדולרי?
השבוע נשברה התרגולת: שווקים עולים מובילים לשנאת סיכון יורדת שמובילה לתשואות עולות. התרגלנו להסביר את ההתנהגות הזו על פי שינויים בשנאת הסיכון. כך שכששוק המניות עלה, התשואות עלו ולהיפך. על פי אותו הכלל, היינו מצפים השבוע לראות את התשואות עולות. אבל זה לא קרה.
גורם נוסף שהיה צפוי לתמוך בהיחלשות איגרות החוב הוא התבטאותו של ראש הממשלה הסיני, מחזיקת החוב הגדולה של ארה"ב. ראש הממשלה אמר כי הוא מודאג מאחזקות החוב לאור הגרעון התקציבי של ארה"ב, ושעל ארה"ב לתת לסין ערבויות על כך שיכולת החזר החוב שלה לא תדרדר. התבטאות זו נענתה על ידי אובמה בהצהרה כי החוב של ארה"ב הוא בטוח לחלוטין, ושהוא פועל להקטין את הגרעון ב-50%. גם התבטאות זו לא הפילה את התשואות ל-10 שנים, והן סגרו את השבוע בתשואה לפדיון של 2.89%.
ישנן שתי סיבות עיקריות להתנהגות עקום התשואות בשבוע האחרון
הראשונה, העובדה שראינו ראלי בשוק המניות, לא אומרת ששנאת הסיכון ירדה באופן משמעותי. לראיה, מדד ה-VIX נמצא עדיין ברמות גבוהות של כ-42, והמרווחים מעל האג"ח הממשלתי עדיין גבוהים. ללא ירידה משמעותית בשנאת הסיכון, ימשיכו המשקיעים לחפש מפלט בשוק הבטוח של האג"ח האמריקאי.
הסיבה השניה קשורה לרכישת האג"ח שביצע הבנק המרכזי בבריטניה. ה-BOE הוציא השבוע לפועל את תוכנית רכישת האג"ח עליה הכריז. ביום רביעי, רכש הבנק במכרז הפוך כ-3 מיליארד דולר של אג"ח במח"מ של כ-6 שנים. התבטאות הנגיד ופעולותיו, הביאו את האג"ח הבריטי ל-10 שנים מתשואה של כ-3.64% לפני ההכרזה על התערבות בשוק האג"ח לכ-2.95%.
התשואות על האג"ח הבריטי ל-10 שנים
אם אג"ח ממשלת בריטניה (AAA) נסחר בתשואה של 2.94%, האם ייתכן שאג"ח ארה"ב ייסחר ב-3%?
למרות שהכרזת הפדרל ריזרב על התערבות בשוק האג"ח מרחפת מעל השוק, לא נראה לנו שהנושא יככב בפגישת ועידת הפדרל ריזרב בשבוע הקרוב שתיערך ב-18 למארס. להערכתנו, הפדרל ריזרב ישמור על העמימות שלו בנושא, ויכריז משהו בסגנון "הבנק שומר לעצמו את הזכות להשתמש בכל הכלים העומדים לרשותו". הערכה זו נובעות ממספר סיבות:
הראשונה, הודעה של הפד על ביטול האפשרות לרכישת אג"ח תביא למכירה מאסיבית, ולעליית תשואות. ובזה הפדרל ריזרב לא מעוניין. השניה, הפד מעוניין לראות איך תוכנית ה-TALF, תוכנית האשראי לעסקים קטנים, מתפתחת.
להערכתנו, בעיני הפדרל ריזרב רכישת אג"ח וה-TALF הן תוכניות תחליפיות באופן מסוים.
הסיבה האחרונה והמרכזית היא שהפד שומר לעצמו את ההתערבות בשוק האג"ח כנשק האחרון שנותר לו. אחת מהטענות כנגד ברננקי היא שהוא כבר השתמש בכל הכלים העומדים לרשותו. אם הוא ישתמש בכלי האחרון והחזק שנותר לו, הרי שהוא יעמוד ללא כלים במקרה שהמשבר יתמשך.
עם זאת, חשוב לציין שנראה לנו שהתערבות כזו תגיע לבסוף. התוצאות המוצלחות של רכישת האג"ח על ידי הבנק המרכזי האנגלי (BOE) לבטח מחזקות את ברננקי בנוגע לאפקטיוויות של התהליך, ולכן מחזקות את הדעה שהתערבות כזו תהיה בסופו של דבר.
עד שארה"ב תתערב בשוק האג"ח, יש לקחת בחשבון את ההנחות הבאות
רכישת אג"חים ארוכים היא ספקולטיווית וחושפת את המשקיע להפסדי הון אפשריים. כבר כתבנו בניירות עמדה קודמים ("האם התשואות בארה"ב ימשיכו לעלות", 8.2.09) שתמונת התקציב, הגרעון, היצע האג"ח האמריקאי והקונצרני תומכים בעליית תשואות.
ריבית הפדרל ריזרב לא תשאר אפסית לאורך עשור. אמנם ברננקי התחייב להשאיר את הריבית נמוכה ככל שידרש, אך אנו לא מאמינים (או מקווים) שזה ימשך כעשור. כאשר תתחיל מגמת העלאת הריבית, גם אם זו לא תהיה בתקופה הקרובה, העקום צפוי לעלות במקביל לכל אורכו.
ישנן הנפקות מעניינות הן באג"ח הממשלתי והן בקונצרני הקצר. ניתן להחשף לסדרות אטרקטיביות, מגובות ממשלה, או ממשלתיות המניבות מעל 2% תשואה במח"מים קצרים של עד שנתיים. לדעתנו, אחזקה זו אטרקטיווית יותר מאחזקת טי-בילס קצרים.
הכותבים: בני שרביט, סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים וחיים נתן, מנהל קרנות חו"ל במנורה מבטחים
מנורה מבטחים: האם הפדרל ריזרב יכריז על התערבות בשוק האג"ח? ומה כדאי לעשות באג"ח הדולרי?
TheMarker
16.3.2009 / 14:50