"פעם, כשחשבתי על גלגול נשמות, רציתי להתגלגל להיות הנשיא או האפיפיור. אבל עכשיו אני רוצה להיות שוק איגרות החוב - כי כך אפשר להפחיד את כולם". את הדברים האלה אמר לפני כמה שנים ג'יימס קרוויל, אחד היועצים הפוליטיים החשובים של הנשיא ביל קלינטון.
קרוויל צדק, כמובן. לכל אורך ההיסטוריה המודרנית, שוק האג"ח קבע גורלות: הניצחונות של האימפריה הבריטית, למשל, מיוחסים במידה רבה ליכולתה לגייס מימון למלחמותיה בשוק האג"ח.
וזה נכון גם בשנים האחרונות. שוק איגרות החוב האמריקאי הוא זה שאיפשר לאזרחי ארה"ב לחיות בשני העשורים האחרונים מעבר ליכולתם הכלכלית. הם פשוט מכרו לשאר העולם - בעיקר לסינים וליפאנים - פיסות נייר עם התחייבות עתידית לשלם את הכסף, וקיבלו תמורתן מכוניות, טלוויזיות ואת שאר מוצרי הצריכה שהם כה אוהבים.
ועוד דבר קטן וחשוב: שוק איגרות החוב הוא מכשיר החיסכון ארוך הטווח העיקרי של כל האזרחים בעולם, כולל בישראל. רוב כספי החיסכון הפנסיוני של כולנו מושקעים בשוק האג"ח.
גם בשבוע שעבר שוק איגרות החוב היה הסיפור המרכזי של הכלכלה העולמית. נגיד הבנק המרכזי האמריקאי, בן ברננקי, הודיע שירכוש איגרות חוב של ממשלת ארה"ב בהיקף חסר תקדים של 300 מיליארד דולר בששת החודשים הקרובים.
ההודעה הפתיעה את השווקים והם הגיבו במהירות: בתוך דקות זינקו מחירי איגרות החוב ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב. הזינוק, החד ביותר מאז 1962, קיזז 0.5% מהתשואה לפדיון (התשואה לפדיון באג"ח נעה בכיוון הפוך ממחירן: כאשר המחיר עולה, התשואה יורדת) והוריד אותה לרמה של 2.5% בלבד. "זו פעולה של הלם ואימה", הסבירו סוחרי איגרות החוב, תוך שאילת מונח הלקוח מהתקפת חיל האוויר האמריקאי על צבאו של סדאם חוסיין במלחמת המפרץ השנייה.
הסיבה למהלך הדרמטי היא שברננקי מעוניין להוריד את הריבית הממשלתית הארוכה, שעליה מבוססת הריבית שנגבית מחברות עסקיות, ובכך להקל על מצוקת האשראי שמשתקת את הכלכלה האמריקאית והעולמית.
זה לא רק סיפור אמריקאי. השווקים הפיננסיים כיום צמודים זה לזה, ומחירי איגרות החוב עלו במדינות רבות בעולם - כולל בישראל. ברננקי, לכאורה, הצליח: הוא דיבר - והריבית הארוכה צנחה עוד לפני שהוא התחיל לרכוש סחורה. כל חברה שתבקש השבוע הלוואה לטווח ארוך בארה"ב תשלם 0.5% פחות. אחת-אפס לטובת הממשל האמריקאי. גם החוסכים בישראל יכולים הבוקר להגיד תודה לברננקי. הנגיד האמריקאי הוזיל לנו את גיוס החוב הענק שביצענו בסוף השבוע, וסידר לנו רווחים בתיק הפנסיוני.
היכונו למפולת
אבל זוהי רק תחילת המשחק. השקעה באיגרות חוב היא לא משחק כדורגל שנמשך 90 דקות - היא עניין של שנים ארוכות. עצם המהלך הנוכחי של ברננקי מכין את השטח למפולת עתידית במחירי איגרות החוב. מדוע?
נניח שהמהלכים של הממשל יצליחו והכלכלה תחזור לפסי צמיחה, מה יקרה אז? הבנק המרכזי יפסיק לרכוש אג"ח, הפאניקה תיעלם, בורסת המניות תתאושש וקניית איגרות חוב בתשואה של 2.5% כבר לא תיראה אטרקטיווית בעיני המשקיעים. שוק האג"ח יחזור אז לכל הפחות לנקודת שיווי המשקל ההיסטורית שלו, כלומר לתשואה 4%-5%. התוצאה: הפסדים ומפח נפש למחזיקי איגרות החוב.
אבל זהו רק התסריט האופטימי ביותר. יש תסריט סביר יותר: לארה"ב אין כסף, ההכנסות ממסים יורדות, ההוצאות להצלת המגזר הפיננסי והתנעת הכלכלה צומחות בטריליונים מדי כמה חודשים, וכיום כבר מדברים באופן חופשי על גירעון תקציבי חסר תקדים בעת החדשה - של 13% מהתוצר הלאומי האמריקאי. כדי לממן את כל זה אין לארה"ב ברירה אלא להדפיס כסף, וזה בדיוק מה שהיא עושה.
בסופו של התהליך, תוך שנה-שנתיים, צפויה בארה"ב אינפלציה חזקה. כמה חזקה? במקרה הטוב, אומרים כלכלנים רבים, תגיע האינפלציה לרמות של שנות ה-70, כלומר 10%-15%. התוצאה: מכיוון שהרוב המוחלט של איגרות החוב אינן צמודות לאינפלציה, יירדו איגרות החוב בעוצמה חזקה יותר, למחיר המשקף תשואה של 7% - ואולי אפילו יותר.
האם ברננקי וראשי האוצר האמריקאי לא מודעים לתסריט הזה? בוודאי שהם מודעים לו, ועל אף שלעולם לא יודו בכך באופן רשמי, הם אפילו ממתינים לו. כי אינפלציה, בסופו של דבר, היא הדרך המרכזית שבאמצעותה מקזזות מדינות את הערך של עודף הכסף ועודף ההתחייבויות שהן הנפיקו.
המציאות הזאת תגיע אלינו. גם בישראל ישנו חור שגדל והולך באוברדרפט של הממשלה, וגם הרשויות שלנו ייאלצו להדפיס כסף או להגדיל את הנפקת איגרות החוב, וליצור לחץ גדל והולך על המחיר שלהן. כאשר איגרות החוב האמריקאיות יתחילו לרדת, האג"ח של ממשלת ישראל יירדו אף הן, והרווחים של הרבעון הראשון של 2009 יהיו לא יותר מזיכרון מתוק.
אג"ח ממשלתיות ארוכות: היום עליות - מחר מפולת
איתן אבריאל
22.3.2009 / 7:06