אג"ח קונצרניות למתקדמים - חלק 2

>> בהמשך לכתבה מהשבוע שעבר, לפניכם עוד שאלות ותשובות על שוק האג"ח הקונצרניות.



מה קורה למחזיקי אג"ח קונצרניות שאין להם שעבוד כשהחברה פושטת רגל?

כשחברה נקלעת לחדלות פירעון, היא פונה לבית המשפט ומבקשת הגנה מפני נושיה. מטרת הבקשה היא לנהל מהלך מסודר של התארגנות מחדש. בשלב ראשון החברה מפסיקה להחזיר חובות, וממונה לה מנהל מיוחד מטעם בית המשפט. תפקידו של המנהל המיוחד הוא לבדוק מהו המצב העדיף מבחינת הנושים - פירוק של החברה או המשך הפעלה שלה. ההחלטה שהוא יקבל צריכה להיות מאושרת באסיפות בעלי החוב.



לחברה עסקית יש בדרך כלל כמה סוגים של נושים. ישנם נושים מובטחים (לרוב מדובר בבנקים) - אלה שכנגד החוב שלהם עומד נכס כלשהו ששועבד לטובתם, ושניתן למכור אותו ולקבל תמורה. לרוב יהיה מדובר בבניין כלשהו, או בתיק ניירות ערך שניתן למכור בשוק. לאחר הנושים המובטחים מגיעים כל הנושים הלא מובטחים, שעמם נמנים בעלי האג"ח, הספקים, העובדים וקבלני המשנה.



אם המנהל המיוחד יגיע למסקנה שעדיף להמשיך להפעיל את החברה כעסק חי, יידרש לשם כך בדרך כלל הסדר חוב. כחלק מהסדר כזה, בעלי החוב עשויים לוותר על חלק מהכסף המגיע להם ולקבל בתמורה מניות בחברה. אם החברה תצליח להבריא, מחיר מנייתה יעלה, וברבות הימים עלייה זו תפצה את בעלי האג"ח על הפסדי ההון שנוצרו להם בגין מחיקת החוב. בכל מקרה מדובר בהסדרים שאורכים זמן רב, ואין ודאות שבעלי האג"ח אכן יקבלו את הפיצוי המובטח.



השקעה בחברות שעומדות לקרוס היא מסוכנת, אך ישנם משקיעים שאינם נרתעים מכך, ושרואים דווקא את פוטנציאל הרווח הגדול שטמון בהן. כשקונים את החוב במחיר נמוך מאוד, גם החזר חלקי של האג"ח עשוי ליצור רווח למשקיעים. חברה שחייבת 100 מיליון שקל ושנקלעת לקשיים עלולה אמנם לשלם לבעלי האג"ח רק 50 מיליון שקל, אבל מי שקונה את החוב הזה לפי שווי של 30 מיליון שקל עדיין יוכל להרוויח לא מעט.



האם רכישה עצמית של אג"ח על ידי החברה גורמת לשיפור במצבם של בעלי האג"ח או פוגעת בהם?



לכאורה, חברה שצריכה להחזיר חובות ומשקיעה כסף ברכישת החוב שלה עצמה עלולה להיקלע למצוקת נזילות. בפועל מדובר לרוב בתופעה מבורכת שעשויה לשפר את מצבם של מחזיקי אג"ח נחושים וסבלנים - על חשבון מחזיקים עצבניים וחוששים. רכישת אג"ח בשוק מקטינה את ההתחייבויות העתידיות של החברה ומשפרת את איתנותה הפיננסית.



הנה תרחיש לדוגמה: לחברה מסוימת שני נכסים - בניין שנרכש ב-80 מיליון שקל, וקופת מזומנים בהיקף של 20 מיליון שקל. החברה מימנה את עצמה בהון עצמי של בעלי מניות בהיקף של 20 מיליון שקל ובחוב שגויס, בהיקף של 80 מיליון שקל.



בגלל המשבר, שווי הבניין נפל ב-25% ל-60 מיליון שקל, החברה הכירה בדו"חות שלה בהפסד של 20 מיליון שקל וההון העצמי שלה נמחק. בעקבות זאת, נבהלו בעלי החוב של החברה, ומחיר האג"ח צנח מ-100 אגורות ל-50 אגורות - כלומר שווי השוק של החוב נפל מ-80 מיליון שקל ל-40 מיליון שקל.



במצב הדברים החדש החברה החליטה לנצל את כל המזומן שלה כדי לבצע רכישה עצמית של אג"ח בשוק. ב-20 מיליון שקל היא קונה מחצית מהחוב (40 מיליון שקל) - ומוחקת אותה. מכיוון שהיא קנתה את החלק הזה של החוב במחצית מערכו, נוצר לה רווח הון של 20 מיליון שקל.



בסוף הרבעון היא מציגה את המאזן שלה מחדש. בטור הנכסים יהיה לה בניין בשווי של 60 מיליון שקל, ו-0 שקלים במזומן. בטור ההתחייבויות יש לה חוב בהיקף של 40 מיליון שקל, והון עצמי של 20 מיליון שקל.



לחברה אמנם אין יותר מזומן, אבל היא אינה חדלת פירעון. אם היא תמכור את הבניין, היא תקבל 60 מיליון שקל - ש-40 מיליון שקל מתוכם יוכלו לשמש לפירעון החוב לפי ערכו המקורי. לאחר החזר החוב עדיין יישארו לה 20 מיליון שקל שניתן יהיה להחזיר לבעלי המניות. העקשנים, שהחליטו להמשיך להחזיק באג"ח ולא למכור אותן, יוכלו לקבל את מלוא החוב בחזרה.



חשוב לציין שזוהי דוגמה אחת, שבוודאי אינה מייצגת את כל המקרים הקיימים בשוק. ישנם מקרים של חברות שרוכשות חוב של עצמן בהיקפים קטנים רק כדי לאותת שמצבן שפיר, אבל בפועל אין להן מספיק כסף כדי לצמצם משמעותית את היקף החוב שלהן - והן נותרות חדלות פירעון.



מהו יום האקס לתשלום הריבית?



כמו במקרה של חלוקת דיווידנד, גם כשמדובר בתשלום ריבית קיים פער של כמה ימים בין יום הזכאות לריבית ליום התשלום בפועל. הפער דרוש מסיבות טכניות ולוגיסטיות של העברת התשלום מהחברה לציבור מחזיקי האג"ח.



כל מי שמחזיק באג"ח לפני יום האקס יהיה זכאי לקבל את הריבית הנקובה (הקופון) שנצברה מאז תשלום הריבית הקודם. מי שיקנה את האג"ח ביום האקס או לאחריו לא יהיה זכאי לה.



לדוגמה, תאריך תשלום הקופון הקרוב לאג"ח של חברת החשמל מסדרה 22 יחול ב-20 במאי. יום האקס לקבלת הריבית הוא 6 במאי. מי שירכוש את אג"ח 22 החל ב-6 במאי לא זכאי לקבל את הריבית שתחולק ב-20 במאי. המשקיעים יודעים זאת, כמובן, ומחיר האג"ח אמור לרדת ב-6 במאי עקב כך, בערך בגובה הקופון שיחולק שבועיים לאחר מכן.



אני מחזיק באג"ח קונצרניות וצופה שהריבית במשק תתחיל לעלות בעוד כחצי שנה. האם תהליך כזה משפר את מצבי או פוגע בי?



באופן עקרוני, בימים רגילים, עליית ריבית במשק אינה טובה למחזיקי האג"ח. תהליך של עליית ריבית הופך את האג"ח הממשלתיות החדשות שיונפקו לאטרקטיוויות יותר, מה שמשפיע לרעה על מחיריהן של אג"ח ממשלתיות בשוק ועל מחיריהן של אג"ח קונצרניות. כדי שהריביות (כלומר התשואות) של אג"ח קונצרניות יעלו, המחיר שלהן צריך לרדת.



עם זאת, כיום, בגלל פערי התשואות הגדולים בין אג"ח קונצרניות לאג"ח הממשלתיות - שנובעים מהסיכון שמיוחס לפירמות רבות - הדברים פחות ברורים וחד-משמעיים. ייתכן שתהליך עליית הריבית במשק יתרחש רק כאשר המיתון יגיע לסופו. התפתחות כזו תקטין את הסיכון לפשיטות רגל רבות, תשפר את הסיכוי להחזר חובות מצד החברות ותאושש את מחירן של אג"ח קונצרניות רבות.



מהו ההבדל בין אג"ח קונצרניות מדורגות לאג"ח לא מדורגות?



חלק מהאג"ח הקונצרניות קיבלו דירוג מאחת משתי חברות הדירוג הישראליות - S&P מעלות או מידרוג. הדירוג ניתן על סמך ניתוח שנעשה בחברות הדירוג, והוא למעשה חוות הדעת שלהן על יכולת החזר החוב של החברה. חברות שלהן דירוג שבין AAA (הדירוג הטוב ביותר) ל-BBB נחשבות לחברות שיכולת החזר החוב שלהן גבוהה מהממוצע.



האג"ח הלא מדורגות שייכות לרוב לחברות קטנות יותר, שחלקן העדיפו לגייס חוב ללא דירוג ובלבד שלא לקבל דירוג נמוך. אין זה אומר שאלה חבר ות פחות טובות, אבל ייתכן שיכולת החזר החוב שלהן תהיה נמוכה יותר, בייחוד אם המיתון יהיה ארוך ועמוק.



אג"ח לא מדורגות נחשבות למסוכנות יותר, אך גם מציעות תשואות פוטנציאליות גבוהות באופן משמעותי מאשר אג"ח מדורגות. מבחינת המשקיעים יש כאן פוטנציאל רווח גבוה יותר, לעתים באופן משמעותי, אבל גם הסיכון להפסד ולאובדן ההשקעה יהיה גדול יותר.



כיצד עדיף להשקיע באג"ח - לבד או באמצעות קרן נאמנות?



את הסיכון בהשקעה באג"ח קונצרנית ניתן לצמצם על ידי פיזור שלו באמצעות השקעה במספר גדול של איגרות. לרוב המשקיעים אין סבלנות לנהל תיק השקעות שכולל עשרות איגרות שונות, והם יעדיפו לעשות זאת באמצעות קרן נאמנות. על כך הם יצטרכו לשלם דמי ניהול, בדרך כלל בשיעור של 1%-2% בשנה - ולעתים יותר.



אפשר גם לנקוט אסטרטגיה מעורבת: לרכוש בחלק מהכסף אג"ח מסוימות באופן ישיר ובשאר לרכוש קרן נאמנות. כך ניתן להשיג פיזור תוך שמירה על פוטנציאל לתשואות גבוהות יותר.



האם אפשר להשקיע באג"ח קונצרניות בישראל באמצעות תעודות סל?



עקרונית כן, אבל זה אינו פתרון מלא. בישראל יש שלושה מדדיאג"ח קונצרניות - תל בונד 20, תל בונד 40 ותל בונד 60. על המדדים האלה קיימות תעודות סל שעוקבות אחריהם, שדמי הניהול בהן הם 0.3%-0.4% בשנה. זוהי אפשרות זולה וטובה לקבל השקעה מפוזרת באג"ח קונצרניות, תוך חשיפה גבוהה לאג"ח בדירוגים הגבוהים יותר.



עם זאת, עבור מי שמעוניין להיחשף גם לאג"ח מסוכנות יותר, שנסחרות בתשואות דו-ספרתיות, תעודות הסל על מדדי תל בונד לא יספיקו, והוא יצטרך להשקיע באג"ח אלה בעצמו או להיעזר בקרנות נאמנות מתמחות.



-



תל בונד



משפחה של שלושה מדדי אג"ח קונצרניות בבורסת תל אביב. תל בונד 60 כולל את 60 האג"ח הקונצרניות הסחירות ביותר, והוא נחלק לשני מדדי משנה - תל בונד 20 כולל את 20 האג"ח הסחירות ביותר מתוך ה-60, ותל בונד 40 את שאר האיגרות