ורד דר מפסגות: האצת הצמיחה של המשק הישראלי היא בגדר פול גז בניוטרל ללא עלייה בביקוש האמריקאי

זו הפעם השלישית מאז תחילת המשבר שהאמריקאים מבטיחים תוכנית לרכישת נכסים רעילים. בפעם הקודמת בישר שר האוצר האמריקאי במסיבת העיתונאים החגיגית שכינס שאין לו בשורה חדשה והוא עדיין לא יודע איך לפתור את בעיית הנכסים הרעילים.



ככל הנראה, התוכנית שתפורסם בימים הקרובים, תהיה מבוססת על כסף ממשלתי ממונף בעזרת כסף של הפדרל רירזרב וכספם של משקיעים פרטיים. הסכום, שמוערך בטריליון דולר לפחות, ישמש משקיעים שייבחרו לצורך זה במיוחד, בשביל לרכוש נכסים ולנהל אותם. את זה גם ידענו לפני חודש, אבל פרטי התוכנית לא היו ידועים אז, וגם לא היום.



התוכנית היתה אמורה להתפרסם עוד בשבוע שעבר, אבל בוול סטריט היו עסוקים רק בדבר אחד – הבונוסים ל-AIG. מדובר בהיקף של 165 עד 218 מיליון דולר,מהווים קוץ בעין של המחוקקים בארה"ב. אחרי ששמעו שמדובר בחוזים בין עובדים למעסיקיהם ושלא ניתן להתערב בהם, העביר בית הנבחרים האמריקאי החלטה ועל פיה: הבונוס של עובד בעל שכר של 250 אלף דולר ומעלה, שעובד בחברה שקיבלה סיוע ממשלתי בהיקף של 5 מיליארד דולר ומעלה, ימוסה ב-90%.



תשעה בנקים עומדים בקריטריון זה, ואליהם יש להוסיף את AIG, את פרדי מאק ואת פאני מיי. קשה להאמין אבל הדיונים האינסופיים בוואשינגטון סביב הסוגיה הזו, דחו את סגירת התוכנית המיוחלת לנכסים הרעילים לראשית השבוע הזה (כך אפשר לקוות לפחות).



רכישות אג"ח בישראל ובעולם



אחרי בנק ישראל, גם בבריטניה, ביפאן בשוויץ, והחל מיום רביעי של שבוע שעבר – גם בארה"ב - רוכשים אג"ח מדינה. בכל המדינות, מלבד ישראל, המטרה היא כפולה. ראשית - הפחתת עלות האשראי במשק באמצעות הפחתת התשואות לפדיון על אג"ח בטווחים בינוניים וארוכים. שנית - הגדלת כמות הכסף במשק במטרה להקל את הדפלציה. בישראל המטרה השנייה עדיין לא מיושמת, משום שבשלב זה בנק ישראל עדיין מעקר את ההזרמה הנוצרת כתוצאה מהרכישות. בהמשך, ייעשה עיקור חלקי בישראל וגם כאן תוגדל כמות הכסף במטרה ליצור הזרמה.



הפדרל ריזרב, כמו הבריטים, כמו היפאנים ובניגוד לישראלים, הודיע כמה יש בכוונתו לרכוש: היקף של 300 מיליארד דולר תוך שישה חודשים.בנק ישראל לא הודיע כמה יקנה, אבל מנתונים שפורסמו עבור פברואר, אז רכש הבנק אג"ח במהלך שמונה ימי מסחר, עולה שרכש 30 מיליון שקל ביום או קצב של 650 מיליון שקל בחודש.



מדובר בקצב המהווה בערך רבע מקצב הרכישות האמריקאי והיפאני במונחים של אחוזי תוצר. במונחים של אחוזים ממלאי האגרות הקיימות, האמריקאים רוכשים פי שישה ויותר מבנק ישראל. במונחים אלו, הבריטים רוכשים פי 18 יותר מבנק ישראל. למרות שהיקף רכישות אג"ח מדינה בישראל מאוד נמוך, במונחים יחסיים, ולמרות הקושי הטכני, אנו מעריכים שבנק ישראל יעדיף להתחיל לרכוש אג"ח קונצרני, לפני שהוא ממצה את הרכישות של אג"ח מדינה.



השפעה על אג"ח מדינה



הרכישות של בנק ישראל ושל הפדרל ריזרב בוודאי לא מזיקות לאג"ח מדינה, והתשואות עוד יכולות להמשיך ולרדת מעט. יחד עם זאת, אנחנו מעריכים שהסיכוי להמשך ירידת התשואות באג"ח הארוכות, אינו שווה את הסיכון לעלייתן.



המקור לסיכון יכול לבוא מחוץ לישראל – למשל, ממזרח אירופה או משווקים מתעוררים אחרים, שעליה בתשואות שלהן עלולה להשליך גם על התשואות של אג"ח מדינה בישראל. הוא גם יכול לבוא מישראל – במידה שהשוק עדיין לא הפנים את גודל הגרעון התקציבי הצפוי השנה, ואת היקף הגיוסים שיידרש.



לעומת זאת, איננו חושבים שהסיכון מעליית תשואות באג"ח מדינה, מצדיק הצמדות לקצה הקצר של העקום או התבצרות במזומן. העקומים – הן השקלי והן הצמוד – כל כך תלולים, עד שבתקופה כזו, צריך להתחשב גם בתשואה הפנימית של השוק, וללכת לבינוניים.



רכישת אג"ח מדינה בארה"ב, פירושה הדפסה של דולרים, שפירושה – אי שם בעתיד - האצת האינפלציה. למרות שהחלשות הדולר מובנת, אנחנו מעריכים שהדיבורים על החששות מפני אינפלציה בעולם וגם בארץ, מאוד מוקדמים. שאילו יהיו הצרות שלנו. מה שצריך כרגע להטריד אותנו היא דפלציה, לא אינפלציה. בתנאים של מיתון עולמי ושל מחנק אשראי, יהיה קשה מאוד לייצר אינפלציה בעתיד הנראה לעין. בעתיד שהוא מעבר לנראה לעין כרגע, נטפל כשנגיע אליו.



תוכניות המרצה פיסיקלית בישראל



ישראל היא אחת המדינות הבודדות שלא הציגה עד כה תוכנית המרצה פיסיקלית משמעותית. משרד האוצר אומנם הציג בסוף נובמבר שנה שעברה תוכנית "האצה" פיסיקלית, אולם ערב בחירות ובהעדר קואליציה חזקה מספיק, התקשתה הממשלה להציג תוכנית של הגדלת התקציב או הקטנת שיעור המס, כפי שנעשה בשורה ארוכה של מדינות העולם.



ככל שיום הקמתה של הממשלה החדשה מתקרב, כך אנו שומעים יותר על תוכנית ההאצה "האמיתית" שתוצג. בדרך כלל מדובר בהגדלת ההשקעה במו"פ ובתשתיות, כמו גם בייעוד כספי תקציב לחילוץ או למתן ערבות למפעלים או לאשראי.



שלא כמו המיתון העמוק הקודם בו בוססה ישראל, ב-2001-2003, במיתון הנוכחי אין שום סממן ישראלי – כולו מיובא. המשמעות היא שאין כל טעם בהוצאות תקציביות שמטרתם האצת הצמיחה – בלי עליה בביקושים האמריקאים, כל הוצאה כזו תהיה בבחינת פול גז בניוטרל.



יתרה מכך, לכל שקל גידול בהוצאה או הפחתה בהכנסה, יש בתקופה כזו של מחנק אשראי עולמי, מחיר כבד יותר. כשהגרעון התקציבי צפוי להיות באזור ה-7% תוצר, תרומתו של כל שקל נוסף בו מגדילים את הגרעון, צריכה להיות גבוהה מספיק על מנת להצדיק את המהלך. אנחנו חושבים שההשקעה הכי פחות נכונה בתקופה זו במונחי: תרומה לצמיחה בהשוואה לעלות הצעד, היא ההשקעה בתשתיות.



מדובר בהשקעה שהתרומה שלה לתעסוקת ישראלים אינה גבוהה יחסית, ושתרומתה לצמיחה מורגשת רק בפיגור של שנים. לא זה הזמן להרחבות תקציביות בגין השקעה. את הגידול הבלתי נמנע בתקציב המדינה, היינו מתעלים לשני אפיקים: ערבויות לאשראי במשק והרחבה של תקציבי רווחה לתמיכה במובטלים.



החשש הגדול הוא שהתוכניות המוצעות היום, בין אם לתמרוץ הפעילות הכלכלית ובין אם התוכניות להפשרת הקיפאון בשוק האשראי החוץ בנקאי באמצעות מודלים כאלו ואחרים של ערבות מדינה, יתגלו עם הזמן כבעלי עלות הגדולה על יכולתו של המשק. כך, נמצא עצמנו בעולם שבו הפעילות הכלכלית כבר מתחילה להתאושש, אבל עם חובות ומחויבויות שיקשו על המשק הישראלי להצטרף בקלות לתהליך ההתאוששות העולמי.



ריבית בנק ישראל



ההחלטה על הריבית לחודש אפריל שתתקבל מחר, היא אולי החלטת הריבית הכי פחות חשובה שהתקבלה כאן בשנים האחרונות. אנחנו מעריכים שנקודת הסיום של הריבית בישראל תהיה ברבע אחוז נמוך מרמתה היום, 0.5%, ושאם בנק ישראל לא יגיע אליה כבר בהחלטה הקרובה, הרי שיגיע אליה בזו שאחריה.



בין אם בנק ישראל יפחית את הריבית, ובין אם יעדיף להותירה על כנה, ההשפעה על המשק ואפילו על שוק ההון – מעבר להשפעה אפשרית בת יום או יומיים - לא צפויה להיות מהותית. הצעדים הנוספים בהם נוקט היום בנק ישראל: רכישת אג"ח מדינה, ובהמשך כנראה גם רכישת אג"ח קונצרני, מהותיים הרבה יותר.



הכותבת: ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית ההשקעות פסגות