>> "אני לא אקנה אג"ח של אפריקה ולא אג"ח של קבוצת דלק. כל דבר שהוא גדול מכדי לעשות לו אנליזה - אני אוותר עליו. זה נכון גם אם הוא נראה נורא אטרקטיווי וגם אם אנחנו מכירים היטב את המנכ"ל. מה שאי אפשר לכמת אותו, אני לא רוצה להיות בו" - כך אומר ערן אורנשטיין, מנהל קרן אמרלדו.
הקרן של אורנשטיין - שמוכר לקוראי TheMarker ככותב המדור High Yield במדריך ההשקעות השבועי TheMarketMoney -מתמקדת בתחום החם של שוק ההון בתקופה האחרונה: אג"ח בסיכון גבוה או "אג"ח זבל". הקרן, שמנוהלת על ידי דש-אייפקס, מחפשת המציאות בשוק - איגרות חוב הנסחרות בתשואה גבוהה שהסיכון לחדלות פירעון שלהן נמוך בעיני מנהליה.
קרנות נאמנות שעוסקות באג"ח קונצרניות רשמו עלייה מרשימה מתחילת 2009. קרנות בתחום נהנו מתשואה של יותר מ-30% וחלק מהן - קרנות נאמנות ממונפות - אף רשמו עליות של 50%. הקרן של אורנשטיין אמנם אינה סחירה, אך כמו הקרנות הסחירות היא עוסקת באג"ח שהסחירות בהן נמוכה.
"הקרן אקטיוויסטית במסחר שלה", אומר אורנשטיין. "בתחום שהמסחר בו מאוד דליל, אתה יכול ליצור השפעה גדולה מאוד".
אורנשטיין לא חושב שהעליות של תחילת השנה מיצו את הפוטנציאל של האג"ח המסוכנות. "אנחנו רחוקים מלהגיד שיש רוויה. באופן פרופורציונלי, הריבית חסרת הסיכון ירדה, אז המרווח בין אג"ח מסוכנות לאג"ח ממשלתיות נפתח עוד יותר. המהלך הגדול עוד לא התחיל, זה עוד השוליים. המהלך יתחיל השנה, כשאנשים יראו שהם מסוגלים לקבל ריביות וקרן באג"ח. לא בכל האג"ח זה יקרה. חלקן לא יעמדו בהתחייבויות".
"האג"ח הקונצרניות נחלקות לשתי קבוצות", הוא מסביר. "הראשונה כוללת אג"ח מדורגות שבהשקעה בהן גוף מוסדי יכול לפעול על סמך ההנחה ש'מישהו כבר עשה את הבדיקה'. הקטגוריה השנייה היא אג"ח לא מדורגות, שהן מוקצות - אף אחד לא מתעסק איתן. מגזר האג"ח הלא מדורגות נחבט באופן הקשה ביותר. בהן ישנה ההזדמנות הכי גדולה, כי במקום שבו יש חוסר ידע - יש כשל שוק".
אמרלדו היא קרן השקעות סגורה. הקרן היא שותפות מוגבלת - כשכל משקיע הוא שותף בקרן. היא לא פונה רק למוסדיים, אלא גם למשקיעים פרטיים. "מי שנכנס לקרן לא יכול לצאת במשך שנה. לאחר שנה, אפשרות הפדיון היא פעם ברבעון. זה לא מכשיר סחיר", אומר אורנשטיין. "לאחר העליות, התשואה הפנימית שלה היא 45% לשנה".
המשמעות של תשואה פנימית כזו היא שבשער הנוכחי, ההחזקות בקרן מגלמות תשואה של 45% בשנה - אם כל האג"ח מגיעות לפדיון ואין הסדרים. אורנשטיין לא מתכחש לאפשרות שיצטרך להתמודד עם הסדרי חוב: "אני לא אהסס להיות במקום שבו צריך להילחם. אחד היתרונות של הקרן הוא היכולת שלנו להשתמש בהיכרויות שלנו כדי לחשוף למנהלים של חברות כל מיני נתונים שהם לא מכירים.
"אנחנו יכולים לחשוף אותם לעסקות חדשות שיכולות לעזור בתזרים המזומנים של החברות או לשפר את מבנה החוב. אנחנו מכירים עוד קבוצות בשוק שעשויה להיות להן פעילות עסקית שקרובה לפעילות של החברה. כך אנחנו יכולים ליצור עסקה של מניות, או של רכישת אג"ח או של שיפור החברה - ואפילו עסקות ריאליות".
"המוסדיים מחפשים רכיב של סיכון"
אורנשטיין אומר כי קריסה של אחת החברות לא תפיל את הקרן. "נכון לעכשיו, גם אם 60% מהחברות בקרן יפשטו רגל, המשקיעים לא יאבדו את הכסף שהשקיעו בקרן. אנחנו גם לא בונים על תרחיש כזה ואני לא חושב שנהיה קרובים אליו.
"אם חברות גדולות יקרסו וילכו לכינוס נכסים, זה יכול ליצור זעזוע עסקי רוחבי - זה ישפיע על התמ"ג, על הצריכה הפרטית, על הבנקים. אבל האם קריסה של חברה נדל"נית גדולה תשפיע על השיקול של משפחה חרדית ברוכת ילדים מבני ברק שחיתנה עכשיו ילד בנוגע לכניסה לדירה חדשה במודיעין עלית? האם התמחור ישתנה בצורה כזאת שחברה כמו נאות הפסגה לא תוכל לחלץ את ההחזרים של האג"ח?
"הקורלציה תהיה נמוכה מאוד, מכיוון שהחברות מאוד נקודתיות, הן בלתי תלויות. אם חברה נדל"נית תקרוס, מניות הבנקים יסבלו מאוד. אבל האם חברה כמו שטרן לא תוכל למכור את תחנת הדלק? אני לא חושב שהיא תיפגע ולא תצליח לממש את תחנת הדלק ולהחזיר החוב למחזיקי האג"ח".
אורנשטיין לא צופה שקרנות המנוף - יוזמת האוצר שאמורה להזרים נזילות לשוק האשראי החוץ-בנקאי - ישפיעו ישירות על האג"ח הלא מדורגות. "בקרנות רוצים אחזקות בתשואות קצת יותר גבוהות. הם לא ילכו על הסקטור הזה, אך ברגע שהם יזרימו כסף לשכבת הביניים, לאג"ח המדורגות בתשואות גבוהות, ויבריאו אותה - באופן אוטומטי זה יגרור את השכבה הבאה. המוסדיים מחפשים רכיב של סיכון, אז הם יבואו לשכבה שלנו. הקרנות יעזרו לנו בעקיפין".
"המהלך הגדול של העליות בשוק האג"ח עוד לא התחיל. הוא יתחיל בהמשך השנה"
מאת יובל מעוז
23.3.2009 / 9:07