פסגות בתחילת סיקור על אג"ח דן רכב: מיצובה העסקי טוב ביחס לשאר המנפיקים; הסיכונים נובעים בעיקר מענף פעילותה

מיצובה העסקי של דן רכב טוב ביחס למנפיקי איגרות חוב ישראלים וסיכוני הפעילות המרכזיים של החברה נובעים בעיקר מענף פעילותה. כך מעריכה הבוקר אנליסטית פסגות, טלי מורן בתחילת סיקור לאיגרות החוב של דן רכב, מספקת שירותי ליסינג תפעולי לצד השכרת רכב בארץ ובחו"ל תחת המותג Avis.



לדברי מורן "ניתוח סיכונה העסקי, הענפי והפיננסי של החברה לצד בחינת יכולת שירות החוב בתרחישי קיצון מצביע על כך שאיגרות החוב של החברה סובלות מסיכוני הענף יתר על המידה". דן רכב מדורגת A+ באופק שלילי על ידי מעלות ומדורגת A1 על ידי מדרוג. אגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה ממוצעת של 11.4% ובמח"מ ממוצע משוקלל של 2.7.



בבית ההשקעות הציבו בפני איתנותה של החברה תרחיש קיצון בו החברה תפסיק לרכוש כלי רכב חדשים ותפעל למימוש הצי הקיים בעת שחרור החוזים. להערכת מורן, לחברה יכולת לעמוד במלוא התחייבויותיה בהנחת מימוש מדורג של הצי בשנים הקרובות ומבנה פריסת ההתחייבויות של החברה מאפשר וודאות גבוהה לפירעון בשנה הקרובה.



בהתייחס לתרחיש קיצון בו מתרחשת שחיקה של מעל 20% במחירי עסקאות הליסינג וההשכרה לצד שחיקה של מעל 20% במחירי מכירת כלי הרכב למול המחירים כיום מעריכה מורן כי מצב כזה יקשה על עמידה בהתחייבויות. עם זאת מדגישים בפסגות כי, תרחיש קיצון זה, מייצג קריסה מיידית של חברה גדולה בענף, אשר תביא לאפקט דומינו כאשר ההסתברות לתרחיש זה נמוכה.



בבית ההשקעות מניחים כי מיצובה העסקי של החברה לצד מיצובה הפיננסי יאפשר לה להתחזק בעקבות המשבר הנוכחי בשוק פעילותה, כאשר כבר בטווח הקצר מניחים בפסגות שהמבנה המאזני בחברה ימשיך להציג שיפור בשל צמצום צפוי בהיקף הצי.



בבחינה של דו"חות המקורות והשימושים של החברה לשנה הקרובה מעריכים בפסגות שיוותר לחברה תזרים פנוי בטווח של 501-595 מיליון שקל אשר ישמש לרכישת 5-5.9 אלף כלי רכב. בדקנו סטייה של 25% כלפי מטה בהיקף מכירת כלי הרכב והדבר מוביל לתזרים פנוי של כ-390 מיליון שקל שיאפשר רכישה של 3,900 כלי רכב. זאת למול רכישת כ-11,400 כלי רכב בשנת 2008. מחזור קרן האשראי הבנקאי יאפשר לחברה להציג שיפור משמעותי בתזרים הפנוי.



לדן רכב שש סדרות אג"ח, סדרות ד' – ז' הסחירות, נסחרות בערך נקוב מצרפי של 827 מיליון שקל וזאת למול ערך מתואם נטו 933 מיליון שקל, המהווה 89% מערכן. בנוסף לחברה סדרות ב' ו- ג' שאינן סחירות. כל הסדרות צמודות מדד ונושאות ריבית שנתית קבועה בשיעור 4.5%-5.3% אך נסחרות בתשואה שנתית ברוטו לפדיון בטווח של 8.1%-13.5%. המח"מ נע בין 1.2-3.6 שנים.



בית ההשקעות מעריכים כי ההסתברות לחדלות פירעון בחברה נמוכה משמעותית מהאופן בו איגרות החוב שלה מתומחרות בשוק, כך שאיגרות החוב צריכות להיסחר בתשואה ממוצעת של כ-9%.



להערכת מורן, סדרה ז' בעלת המח"מ הקצר משקפת ביטחון חזק יותר ביחס ליתר האיגרות בשל וודאות גבוהה מאוד ליכולת פירעון החוב ולכן מעניינת גם בתשואה הנוכחית (8.5%) ואף בתשואה נמוכה יותר.



בפסגות מעריכים כי איגרות החוב במח"מ בינוני סובלות מסימני השאלה סביב יכולת מחזור החוב. בנוסף, ומעריכים כי איגרות החוב הבינוניות והארוכות יותר יציגו ירידה בתשואות בעת פירעון האג"ח הקצר.