כשלאמא יש אינטרסים, נוח יותר להשקיע בבת

>> כמנהלי השקעות, אנו מקפידים לנתח את פעילות החברות כבסיס להשקעה באג"ח שלהן. בנוסף, מעבר לניתוח הכלכלי הטהור, אנו מתייחסים לכדאיות הכלכלית לפי שעבודים וביטחונות, לפי תזרימי מזומנים או לפי אסטרטגיות מימוש שונות של האג"ח עצמן.



ואולם השבוע נעסוק בפן אחר של קבלת החלטה בנוגע להשקעה באג"ח קונצרניות. הפעם ננתח את ההשקעה תוך התמקדות בתנועות בעלי עניין, באיתנות הפיננסית של הבעלים ובנכונות להזרמת הון מצדם ולעמידה בהתחייבות של החברה שבה הם שולטים.

האג"ח שבה נדון שייכת לחברת שפיר פרויקטים אירופה, שהיא חברה בת (100%) של שפיר הנדסה אזרחית וימית. החברה היא פרטית והוקמה ב-1968. בעלת השליטה בה היא משפחת שפירא, הפועלת בתחומי הבנייה, הפיתוח, התשתיות וההנדסה האזרחית. החברה האם פועלת גם בחו"ל, ובישראל היא נחשבת לאחת הגדולות בתחום התשתיות. עם הפרויקטים הגדולים שלה נמנים מחלף עד הלום בכביש 4 והקמת כביש 531, שנעשתה במתכונת של BOT ובעלות הנאמדת ב-2.5 מיליארד שקל.



שפיר הנדסה (החברה האם) פעילה כבר זמן רב בהקמת תשתיות במזרח אירופה. עם השנים היא החלה לפעול שם גם בייזום למגורים. לצורך כך הקימה חברה בת, שפיר פרויקטים, שבמאי 2007 גייסה כ-150 מיליון שקל באמצעות הנפקת אג"ח. היקף הסדרה הוא 150 מיליון ערך נקוב.



שפיר פרויקטים רכשה ב-2006 קרקעות בשכונת פיפרה שבבירה הרומנית בוקרשט, שהוזכרה כאן בטור על קבוצת כרמל. בנוסף רכשה בכספי הנפקה ובהלוואות מהחברה האם קרקעות בעיר סיביו (רומניה), בבלגרד (סרביה) ובאוקראינה, הרשומות במאזני החברה ומולן לא עומד חוב בנקאי.



הקרקע בפיפרה היא המהותית מבחינת מאזני החברה. עלותה היתה כ-21 מיליון יורו, מתוכם כ-14 מיליון יורו שמומנו באמצעות הלוואה לשנתיים מבנק רומני. בספטמבר 2008 מוחזרה ההלוואה על ידי בנק לאומי רומניה, בערבות מלאה של חברת האם.



סדרת האג"ח של שפיר תיפרע בשמונה תשלומים חצי-שנתיים שווים החל במאי 2010. החברה הבת רכשה עד סוף 2008 אג"ח במסחר בהיקף של כ-32 מיליון ערך נקוב, ולאחר המרת אופציות בהיקף של כ-50 מיליון ערך נקוב נסחרות בשוק אג"ח בהיקף של כ-68 מיליון ערך נקוב בלבד.



שפיר פרויקטים מייצגת רק חטיבה קטנה בחברה האם. שפיר הנדסה מזרימה הון וערבה לחלק מהחובות של שפיר פרויקטים. זהו גם המפתח העיקרי לניתוח יכולת פירעון החוב של החברה הבת.



החברה האם מגינה על התחייבויותיה (ונכסיה) של שפיר פרויקטים כמו אם דאגנית. בסך הכל הזרימה החברה האם לחברה הבת כ-85 מיליון שקל, מהם כ-36 מיליון שניתנו בהלוואה שתנאי הפירעון שלה נחותים לעומת האג"ח. מבחינת מחזיקי האג"ח מהציבור, הלוואת הבעלים כמוה כהון עצמי.



בנוסף הזרימה החברה האם 16 מיליון שקל בהון עצמי. בסך הכל הזרימה האם לבת כ-101 מיליון שקל למימון פעילותה השוטפת, כולל תשלומי הריבית לבעלי האג"ח ולבנקים. בנוסף, כשנזקקה שפיר פרויקטים למחזר הלוואה בהיקף 85 מיליון שקל בגין הקרקע בפיפרה, החברה האם ערבה לתשלום החוב. כספי החברה האם ותמורת האג"ח שימשו לרכישת נכסים הרשומים במאזני החברה (נכון לרבעון שלישי של 2008), בשווי של 263 מיליון שקל.



ההיגיון הפשוט אומר כך: כדי להמשיך להחזיק באמצעות החברה הבת שלה נכסים בהיקף של 263 מיליון שקל תצטרך שפיר הנדסה לדאוג שהחברה הבת תשרת חוב של כ-70 מיליון שקל לבעלי האג"ח וחוב בנקאי בהיקף של 85 מיליון שקל כנגד הקרקע בפיפרה. את החוב הבנקאי יש לה אינטרס לשרת בכל מקרה, כי היא ערבה לו בעצמה. במלים פשוטות, החברה הבת צריכה לעמוד בחובותיה כדי לשמור על נכסיה ועל המוניטין של החברה האם.



השורה התחתונה:



המפתח ליכולת הפירעון של שפיר פרויקטים טמון באינטרסים של החברה האם. היקף ההשקעה של שפיר הנדסה בחברה הבת הוא כ-185 מיליון שקל, ומול סכום זה ישנו חוב של כ-70 מיליון שקל לבעלי האג"ח. מכאן נגזרת ההחלטה להשקיע באג"ח של שפיר. לעתים חברה אם גדולה ויציבה, שיש לה אינטרס מובהק לסייע לחברה הבת, היא שיקול לא פחות משמעותי מהנתונים הכלכליים היבשים של החברה הבת שעומדת בחזית מול בעלי האג"ח.



הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח עם תשואה גבוהה. הקרן עשויה להחזיק בני"ע המופיעים במאמר. אין לראות באמור המלצה לרכישת ני"ע או ייעוץ השקעות כלשהו



שפיר אג"ח א' >> תשואה לפדיון (ברוטו) 48%



היקף הסדרה: 149.3 מיליון ערך נקוב



מחיר האיגרת: 53.5 אגורות



קופון נקוב: 7.3% (צמוד מדד)



מח"מ: 2.1 שנים



מועד פדיון סופי של הקרן: נובמבר 2013



***



BOT



ראשי התיבות של בנייה (Build), הפעלה (Operate) לזמן מוגדר והעברה למדינה לאחר תום התקופה (Transfer). בשיטה זו יכול ממשלה להקים פרויקטי תשתית במימון הסקטור הפרטי ובלי להטיל עול על תקציב המדינה השוטף