ורד דר מפסגות: האם נתוני המקרו החיובים בארה"ב מסמנים תחתית ממנה ישתפר המצב הכלכלי?

מדד ה-S&P גבוה כעת ב-21% מנקודת השפל שנרשם בו לפני שלושה שבועות. מדד ת"א 100 גבוה ב-31% מנקודת השפל מלפני ארבעה חודשים. הסיבה העיקרית לעלייה, עליה כתבנו בשבועות האחרונים, היא הירידה שקדמה לה. כן, לפעמים הדברים הם עד כדי כך לא מתוחכמים – השוק ירד בצורה חדה מאוד במהירות רבה מאוד, והיה זה עניין של זמן עד שיתקן בצורה חדה ומהירה. האם התיקון הזה ישרוד או שכמו ארבע הפעמים הקודמות במשבר הנוכחי, בהן עלה ה-S&P בשיעור דו ספרתי, וירד אחר כך את כל הדרך או חלק משמעותי ממנה – זה עדיין לא סגור, אנחנו נוטים להעריך שאכן כך יהיה.

אלא שבראלי הנוכחי, בניגוד לקודמיו, יש אלמנט נוסף שבלט מאוד בשבוע האחרון: שורה של אינדיקאטורים מקרו כלכליים שפורסמו בארה"ב, שהיו פחות גרועים מהצפוי ובחלק מהמקרים – אפילו חיוביים. תיאור זה, אותו מיד נפרוט לפרטים לא חל על הנתונים בישראל. המיתון הישראלי החל שנה לאחר שהחל האמריקאי וחצי שנה לאחר שהחל האירופאי. גם סימני התאוששות, לכשיהיו, סביר שיפגרו (אם כי בפחות).

בשבוע החולף הסתמנה עלייה מפתיעה בשורה של אינדיקאטורים אמריקאים מתחום הנדל"ן למגורים: מכירות בתים חדשים וקיימים עלו, וכמוהם עלו גם מחירי הדירות - לראשונה זה 12 חודשים. התחלות הבניה רשמו בפברואר עליה ומספר הבקשות למשכנתאות זינקו ב-32% - הרוב אומנם היה בקשות למימון מחדש בזכות הירידה בריבית על המשכנתאות (בעיקר לאחר הודעת הפד על כוונתו לרכוש אג"ח מדינה לטווחים ארוכים), אבל היה גידול גם בביקוש למשכנתאות חדשות. בנוסף, גם הזמנות מוצרים בני קיימא עלו בניגוד לצפי, וכמוהם גם מדד אמון צרכנים.

השאלה: האם הגענו לתחתית? מתבקשת

אנחנו נוטים להעריך שהתשובה, ברוב האינדיקאטורים, שלילית. יוצא דופן להערכה זו הם נתוני התחלות הבניה ומכירות הדירות – שם בהחלט יכול להיות שמגמת ההידרדרות נעצרה – העובדה שמחירי הדירות החדשות נמוכים ב-27% מהשיא, סייעה לעליה בת 5% במספר הדירות החדשות שנמכרו וסייעה גם לירידה בת 42% במלאי הדירות החדשות מהשיא. אנחנו מעריכים, עם זאת, שמחירי הדירות ימשיכו לרדת עוד חודשים ארוכים.

לגבי הפעילות הכלכלית בכללותה, תחזית לפיה הגענו לתחתית – בארה"ב, בישראל או בכל מדינה אחרת – לא קיימת. הוויכוח הוא האם משקי העולם יתייצבו במחצית השנייה של 2009 או רק בראשית 2010, תחזית להתייצבות במחצית הראשונה של 2009, אינה מוכרת אף לא באחד מגופי החיזוי והמחקר.

ויש עוד סיבה לאופטימיות:

בחברת הייעוץ ISI ספרו 545 תוכניות של הממשלות ושל הבנקים המרכזיים שנועדו להתגבר על משבר האשראי והמיתון והושקו מאז אוגוסט סביב העולם. ההכרזה על רוב התוכניות הללו נעשתה ברבעון האחרון. בשבוע שעבר ציינו בהקשר של אותן תוכניות ישראליות שנמצאות בדרך, שהחשש העיקרי שלנו הוא מפני תוכניות יקרות שיגרמו לכך ששנים אחרי שהמיתון ישכך ושהעניינים יירגעו, הנטל של התוכניות הללו ימשיך להעיק על המשק. העובדה שהאמריקאים הם שהכניסו אותנו (ואת כל העולם) למשבר הזה והם שיוציאו אותנו ממנו, פירושו שבניגוד למשברים קודמים שהיו ישראליים במהותם, במשבר הזה – עדיף לעשות פחות מדי ולא לעשות יותר מדי.

אם כולם חושבים שזו מלכודת דובים, אולי זה לא

לא רק האינדיקאטורים הכלכליים הגרועים פחות מבחינים בין הראלי הזה לקודמיו, גם תחושתם של הפעילים בשוק. בפעמים הקודמות בהן נרשם זינוק במדד ה-S&P, התחושה בשוק הייתה שהרע ביותר כבר מאחורינו ואיתו גם נקודת השפל בשוק. זה לא המקרה הפעם. מרגע שהתחיל הראלי בארה"ב וגם היום, התחושה הרווחת בוול סטריט היא שמדובר ב"מלכודת דובים".

בעוד שבכלכלה הריאלית מוכר המושג של "נבואה המגשימה את עצמה", בשוק ההון פעמים רבות ההיפך יהיה הנכון, כלומר "עצם הנבואה תגרום לאי התממשותה". ניקח כדוגמא את המצב היום: העובדה שהרוב המכריע מאמין שמדובר בעליה לצורך ירידה, פירושו שחלק גדול מהשחקנים מעדיף לא להיכנס לשוק המניות בשלב זה. ככל שהראלי נמשך, גדל הסיכוי שאותם שחקנים שעומדים על הקווים ומחכים, יישברו וייכנסו.

אם אכן כך יהיה, גדל הסיכוי שמלכודת הדובים הזו, דווקא תהפוך לעלייה של ממש. השוו מצב זה למצב בו קיים קונצנזוס שהעלייה אמיתית – במצב כזה, כולם נכנסים, ובאיזשהו שלב כבר לא נשארים שחקנים חדשים בשביל להיכנס ולהמשיך ללבות את הראלי.
למרות כל האמור לעיל, אנחנו נמנים עם הרוב שמעריך שחדשות רעות עדיין לפנינו, ועל כן הראלי יכול עוד להימשך, אולם בסופו של דבר החדשות הרעות יגררו אותו למטה והוא יתקשה להחזיק מעמד.

התוכנית לרכישת נכסים רעילים

הסיכוי שהתוכנית לרכישת נכסים רעילים של גייטנר תיכשל כלל אינו נמוך. אנחנו לא מדברים על כך שחצי שנה או שנה מהיום יתגלה שהבנקים עדיין בצרות – גם זה יכול לקרות, אבל אנחנו מדברים על אפשרות שהתוכנית כלל לא תצליח להתרומם. הנה הסכנות להצלחת התוכנית:

האם הבנקים בכלל ירצו למכור את הנכסים?

זה לחלוטין לא טריוויאלי. בנק שהנכסים הרעילים רשומים במאזניו במחיר הקרוב למחיר השוק – כלומר, בנק שכבר ביצע מחיקות נרחבות – בוודאי ישמח להיפטר מהם כליל. אולם בנק שהנכסים הרעילים רשומים במאזניו במחיר גבוה יחסית, יחשוש להעמיד אותם למכירה במכרז פן יידרש לבצע מחיקה מאוד משמעותית.ביל גרוס, מנכ"ל פימקו ואחד המשתתפים בתוכנית, אמר שבכוונתו לקנות נכסים במחיר של 50-60 סנט על הדולר, אבל ברוב הבנקים המחיר הרשום בספרים גבוה יותר.

בוודאי שלאותו בנק לא תהיה מוטיווציה להשתתף בתוכנית, לנוכח הדיבורים בשבועות האחרונים על אפשרות של שינוי כללי רישום השווי ההוגן של הנכסים במוסדות הפיננסיים. שלא לדבר על החקיקה האחרונה המעלה את שיעור המס על הבונוסים של עובדי המוסדות הפיננסים שזכו לסיוע ממשלתי. הוא גרם כבר לחלק מהבנקים שקיבלו סיוע, לעשות מאמצים להחזיר אותו במהירות. וגרם גם לבנקים אחרים לשקול האם הם רוצים להתנדב לקבל על עצמם את המגבלות הללו.

האם המשקיעים ירצו לקנות את הנכסים?

אחת הביקורות המרכזיות על התוכנית הייתה שהיא מעבירה חלק גדול מדי מהסיכון למשלם המיסים, ונותנת חלק גדול מדי מהתשואה העתידית למשקיעים. לכאורה, למשקיעים יש את כל הסיבות להשתתף בתוכנית. אלא שגם כאן, כבר נשמעו קולות של משקיעים מוסדיים שאמרו שלנוכח חקיקת המיסוי הדרקונית והרטרואקטיבית שמבוצעת עכשיו, הם חוששים שאם בעתיד יגרפו רווחים משמעותיים בעקבות התוכנית, יכנס המחוקק אל כיסם.

לא צריך שלא יהיה אף מוכר או אף קונה בשביל שהתוכנית תוכרז ככישלון. מספיק שהיקף הנכסים למכירה או שהיקף הנכסים המבוקשים לקניה לא יגיע ל-500$B (הרף התחתון של גודל התוכנית עליו דיברו), בשביל שיהיה ברור שאין בתוכנית די בשביל לשנות את מצבם של מאזני הבנקים.

ויש גם בעיה של לוחות זמנים – התוצאות של "מבחן העמידות" לבנקים, עליו הכריז הממשל, צפויות להתפרסם בראשית אפריל. לבנק שלא יעמוד במבחן תינתן חצי שנה לגייס הון. האם יצליחו אותם בנקים לנקות את המאזנים עד אז?

פגישת ה-20G נערכת השבוע בלונדון.

לוועידה אין חשיבות רבה מדי - מקסימום ייצאו ממנה כמה הצהרות משותפות ולא ממש מחייבות. בין ההצהרות, צפויה כזו המגנה מהלכי מדיניות הנותנים עדיפות לתוצרת מקומית על פני יבוא. אין לזה כל משמעות, כל המדינות נוקטות היום בצעדים שכאלו, ובראשן – ארה"ב. לא זו בלבד שהאמריקאים נוקטים במדיניות של "קנה אדום-כחול-לבן", הם גם מדברים על פיטורי עובדים זרים קודם.

הצהרה נוספת שארה"ב הייתה שמחה אם הייתה מתקבלת, היא לגבי הגדלת היקפן של תוכניות התמרוץ הפיסיקליות בעולם. לא בטוח שהיא תקבל. בינתיים, בבריטניה הזהיר נגיד הבנק מפני הגדלת התוכנית הבריטית – אפילו בתוך בריטניה עצמה אין הסכמה. אם לא די בכך בשביל להדגיש את אי ההסכמות, יצא שלשום נשיא ברזיל עם התבטאות בדבר אחריותם של "בנקאים לבנים כחולי עיניים" להתפתחות המשבר.

הכותבת: ורד היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית ההשקעות פסגות