בנק ישראל: האשראי החוץ בנקאי - מוקד הסיכון לשוק ההון ב-2008

האשראי החוץ בנקאי לענף הנדל"ן גדל בקצב מואץ בגלל היעדר מגבלות ענפיות על אשראי זה. העלות הנמוכה של האשראי הניעה את הפירמות המנפיקות ליטול יותר סיכונים - כפי שהשתקף, בין היתר, בהקצאת חלק נכבד מהאשראי למימון השקעות ממונפות בפרויקטים של נדל"ן בחו"ל - ענף שסבל בשנים האחרונות מעליות מחירים מופרזות והיה במוקד המשבר העולמי. כך נכתב בדו"ח שפירסם היום בנק ישראל.

גם אצל המשקיעים המוסדיים גברה הנטייה ליטול סיכונים: הם העמידו אשראי ללא ביטחונות, תוך הסתמכות כמעט מוחלטת על חברות הדירוג, ובמרווחים אשר הלכו וירדו - גם בהשוואה לרמות נמוכות היסטורית, ולא שיקפו נכון את הסיכון הכרוך בהשקעה - שדווקא הלך ועלה.

בבנק כותבים כי שוק האשראי החוץ בנקאי היה מוקד הסיכון למערכת הפיננסית המקומית ב-2008. בשנים האחרונות, בעקבות רפורמות מבניות שבוצעו בענף החיסכון המוסדי לטווח ארוך וצמצום גיוסי ההון של הממשלה התרחב שוק האשראי החוץ בנקאי באופן מוגזם. הנטייה של המשקיעים המוסדיים ליטול יותר סיכונים, בניסיון להשיג תשואות גבוהות יותר על רקע סביבת הריביות הנמוכה, עליית התחרותיות והירידה של פרמיית הסיכון בעולם כולו, תרמו גם הם להרחבת השוק. עוד מוסיפים בבנק ישראל כי התפתחותו המואצת של האשראי החוץ-בנקאי, אשר השתקפה בהאצת קצב ההנפקות של איגרות החוב שהוצעו לציבור הרחב ולמשקיעים מוסדיים, גיוונה את מקורות האשראי למימון המגזר העסקי ויצרה תחרות אפקטיווית למערכת הבנקאית הריכוזית בישראל.

עם זאת, מאחר שהאשראי החוץ בנקאי התרחב עוד לפני שפותחה בגופים המוסדיים תשתית מספקת להערכה ולניטור סיכונים, וללא פיתוח מקביל של תשתית פיקוחית והגבלות מוסדיות על אשראי זה - הוא צמח במהירות ובצורה לא מאוזנת, וגדלה פגיעותו לזעזועים.

"רכיב הנכסים המסוכנים עלה בשנים האחרונות"

בבנק מציינים כי חלק מעליית התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות קשור לעלייתה של פרמיית הנזילות בשוק זה בעקבות ההאצה החדה שהייתה ב-2008 בפדיונות מקרנות הנאמנות המתמחות בהשקעה ב"אג"ח אחר", וכן בסכומים קטנים יותר מקופות הגמל. התגברות קצב הפדיונות קשורה בעיקר לנהירה אל אפיקי השקעה פחות מסוכנים, לנוכח עליית אי הוודאות בשווקים והתשואות השליליות החריגות שהציגו קופות הגמל במחצית השנייה של השנה. זוהי תוצאה של הגדלה מתמשכת של רכיב הנכסים המסוכנים בתיקיהן בשנים האחרונות, מבלי שציבור המשקיעים היה מודע די הצורך לעליית הסיכון של התיק שהן מנהלות עבורו. בעקבות המשיכות הגבוהות נאלצו הקרנות והקופות לממש נכסים בהיקפים גדולים, וביניהם איגרות חוב קונצרניות, ובכך תרמו לעליית התשואות.

נראה כי העלייה בתיאבון של קופות הגמל לסיכון הושפעה משילוב של גורמים, שעיקרם תנאי הרקע הכלכליים והשינויים המבניים בענף. סביבת הריביות הנמוכה הובילה לחיפוש אחר תשואה גבוהה יותר, ולכן הגדילה את הנכונות ליטול סיכון בקרב החוסכים בעולם כולו וגם בישראל, ולא בקופות הגמל בלבד. על כך מעידות ירידת מירווחי הסיכון בכל העולם עד אמצע 2007 והצבירות הגבוהות בקרנות הנאמנות הישראליות שהתמחו בהשקעה באג"ח קונצרני.

בבנק ישראל מציינים כי במקביל, שינויים רגולטוריים בענף הגמל מ-2002 נתנו לקופות הגמל חופש מלא בניהול ההשקעות, בהותירן בתקנות ההשקעה שלהן הגבלות יציבותיות והגבלות על פיזור ההשקעות בלבד. שינויים אחרים הגדילו את השקיפות בענף ופישטו את המעבר בין המנהלים השונים. כל אלה תרמו להגדלת התחרותיות בענף הגמל, ורפורמת בכר, שהובילה למכירת קופות הגמל מהבנקים, בעיקר במהלך 2007, בהחלט תרמה את חלקה.

הפתרון: הגדלת הפיקוח
ההגדלה המהירה של שיעורי החשיפה של קופות הגמל למניות החלה למעשה עוד ב-2003, ולאג"ח קונצרניות בראשית 2005, וניתן לייחס אותה למכלול הגורמים שצוינו לעיל. אולם מכאן אין להסיק שמהלכי הרפורמה לא היו בכיוון הרצוי. יש לזכור שלפני הרפורמה סבלה המערכת הפיננסית בישראל ממעורבות ממשלתית גבוהה מהרצוי, מסיכון גבוה ומחוסר יעילות - תוצאה של ריכוזיות ושליטה של מערכת הבנקאות האוליגופוליסטית כמעט בכל רובדי המערכת הפיננסית. על כן חשוב מאוד לשמר את עיקרי הרפורמות, אך יש להתאים את הרגולציה למבנה החדש של המערכת הפיננסית לאחר רפורמת בכר.

כך ראוי להדק את הפיקוח על הגופים הפיננסיים החוץ-בנקאיים, ובראשם על חברות הביטוח, אשר הפכו למתווך פיננסי המנהל חלק ניכר מנכסי הציבור - הן במישרין והן דרך קופות הגמל וקרנות הפנסיה שבשליטתן. בבנק ישראל מציעים לפעול להקטנת ניגודי הענינים בפעילותם של המתווכים הפיננסיים כספקי אשראי וכמנהלים של חסכונות הציבור, ברוח התקנות שאושרו בראשית 2009; יש להחיל את ההגבלות הענפיות המוטלות על המערכת הבנקאית גם על אשראים שמעמידים המשקיעים המוסדיים לכל סוגיהם על מנת למנוע התפתחות חריגה של אשראי לענף מסוים; ולבסוף - להטיל הגבלות חדשות על האופי וההרכב של תיק החיסכון לטווח ארוך - כך שככל שגיל החוסכים קרוב יותר לפרישה רמת הסיכונים שהקופה תהיה רשאית לטול עבורם תהיה נמוכה יותר. על חלק מהמהלכים המתבקשים כבר המליצה ועדת בכר וכן קרן המטבע הבין-לאומית, אולם היישום המהיר מהצפוי של הרפורמה הביא לשינוי המבני עוד לפני שהרגולציה הותאמה למבנה החדש.