מנורה מבטחים: האם התוכנית של גייתנר תציל את ארה"ב או שהיא עוד תרגיל מוצלח ביחסי ציבור?

שר האוצר האמריקאי, טים גייתנר, למד את השיעור שלו בתקשורת עם המשקיעים בחודש פברואר. בפברואר חיכה העולם לתוכנית להצלת הבנקים וגייתנר פרסם תוכנית עמומה וללא פרטים. המשקיעים, שהתאכזבו מחוסר הפרטים, נקטו בשיטת החדשות והשמועות. קנו בגלל השמועות מכרו בגלל החדשות (buy on the rumors - sell on the news) והפילו את השווקים בחדות כשהבינו שהתוכנית אינה חידוש.



הפעם גייתנר יישם את הלקח. במהלך יחסי ציבור מתוחכם שכלל ראיונות מקדימים של ברננקי בנוגע לנחיצות התוכנית היקרה, הוצגה התוכנית בשבוע שעבר. הפעם, השוק אהב את הפירוט שבתוכנית, והשווקים התחילו או המשיכו בראלי שלהם.



הפירוט הרב של התוכנית, לא עשה אותה לפחות מורכבת וליותר מובנת. התוכנית תופעל בשיתוף הסקטור הציבורי והפרטי, כשהמטרה בצירוף הסקטור הציבורי היא כפולה. ראשית, השתתפות הסקטור הציבורי מונעת הלאמה למראית עין. שנית, ההנחה היא שהסקטור הציבורי, דרך תהליך של התמחרות תחרותית, מסוגל לקבוע את השווי האמיתי של הנכסים. וזאת בניגוד לרכישה על ידי גוף מרכזי אחד, הממשל, שעלול להציע מחירים הגבוהים מהמחירים הכלכליים.



לאור זאת, הושקה תוכנית ה-PPIP שפירושה Public Private Investment Program. התוכנית תמומן
מ-100 מיליארד מכספי ה-TARP (התוכנית שהושקה עוד ב-2008 על מנת לרכוש נכסים מהבנקים –Troubled Assets Relief Program). יחד עם אותם 100 מיליארד, יושקעו נכסים ממשקיעים פרטיים, ומינוף מה-FDIC (הגוף המבטח את הבטחונות והבנקים בארה"ב), כך שנכסי התוכנית ינועו בין 500 מיליארד לטריליון דולר.



הנכסים שיכללו בתוכנית הם אג"ח מגובה משכנתאות ואג"ח מגובה נכסים אחרים, כאשר התנאי הוא שהניירות מדורגים AAA. משרד האוצר ימנה עד חמישה מנהלי השקעות שינהלו את הנכסים שירכשו. הממשל יממן את המשקיעים הפרטיים ביחס של 1:1.



פרטי ההלוואה לא פורטו אך גם הפד יכול להשתתף במימון ולהוסיף דולר נוסף על כל דולר ציבורי שכבר הושקע. למנהל הפרטי של הקרן, תינתן יד חופשית בנוגע לאסטרטגיה ולרכישות שהוא יכול לבצע. אם כי מצופה ממנו לנהוג באסטרטגיה של קנה והחזק.



התוכנית אף על פי הפירוט הרב שלה, מעלה תהיות רבות



הראשונה והחשובה ביותר היא: למה שהבנקים ירצו להשתתף בה? על פי הערכות של אנליסטים פיננסים, כ-80% מהנכסים במאזני הבנקים משוערכים על פי מודל. נאמר והמחיר שיוצע על ידי הקרנות זהה לשווי על פי המודל, במקרה כזה כמובן שבנקים ירצו למכור.



אך קשה להבין למה בכלל היה צורך לטפל בנכסים אלו, מכיוון שכלל אין בעיה. אך בגלל שזה לא המצב, סביר להניח שהקרנות יציעו מחירים הנמוכים ממחירי המודל. במקרה זה יאלצו הבנקים לרשום מחיקות נוספות ועלולים למצוא את עצמם נזקקים להזרמת הון נוספת.



לדוגמא: נאמר ובנק מסוים מחזיק אופציה לא סחירה והוא מתמחר אותה על פי מודל בלק אנד שולס, אך המצב בשוק הוא כזה שכלל אין קונה לנייר, ולכן כאשר ימכור אותה יקבל מחיר נמוך משמעותית וירשום הפסד הון.



האם זה משבר נזילות או משבר אשראי? זו השאלה המרכזית. אם אתם מאמינים שזהו משבר נזילות, הרי שהתוכנית המוצעת בסך של עד טריליון דולר, אכן יכולה לעזור. אך לדעתנו לא מדובר במשבר נזילות אלא במשבר אשראי - חדלות פירעון.



אותם נכסים רעילים, הם נכסים נגזרים מגובים בתזרים של החזר הלוואות ומשכנתאות. נכס הבסיס של אותם נגזרים הוא התשלומים החודשיים של הלווים. בבסיס הבעיה נמצא הלווה שלא מצליח לעמוד בהחזרי המשכנתא שלקח.



שום תוכנית שתקבע מחדש את מחיר הנגזר, לא תביא לעליית מחיר נכס הבסיס או התזרים מהלווים. זו נקודה שחשוב להבין, התוכנית מטפלת במחירי הנגזרים, קרי, האג"ח המגובה, ללא טיפול בנכס הבסיס. כך שעלולה להיווצר בועה חדשה, ובה יתנתק שווי האג"ח משווי הפנימי הכלכלי.



אמנם קרן פימקו הודיעה כבר על רצונה להיות אחד מהמנהלים, אך כלל לא ברור התמריץ של המשקיעים הפרטיים להשתתף. גם בנקודה זו ישנן שתי אפשרויות. הראשונה, הממשל יעניק תנאי הלוואות נוחים לקרנות הפרטיות ויערוב לירידה בשווי הנכסים. במקרה כזה, צפוי עוד גל ציבורי של התמרמרות בתואנה שהממשל שוב מחלק כספי ציבור למשקיעים בוול-סטריט. בכל אפשרות אחרת, התמריץ למשקיעים הפרטיים אינו ברור.



בעינינו פרסום התוכנית והצלחתה הוא בגדר שמועה, והשוק רץ לראלי כאשר הוא רואה לנגד עיניו את הצלחת התוכנית. אך לדעתנו, הצלחת התוכנית אינה ודאית. להיפך, התוכנית טומנת בחובה סיכון עצום. אם התוכנית לא תצליח, הרי שאובמה ימצא עצמו עם קרדיט ציבורי יורד, וקופה דלילה ביותר מטריליון דולר. במקרה כזה, הסיכוי שהממשל יצליח להעביר תוכנית נוספת יהיו אפסיים.



בסקירות הקודמות הסברנו למה לתשואות על האג"ח האמריקאי יש כיוון אחד בלבד. למעלה. סייגנו זאת, ואמרנו שהתשואות יירדו אם הפדרל ריזרב יכריז על רכישת אג"ח. לאחר שהפד הכריז ועננה זו חלפה, אנו רואים כיוון אחד בלבד. והוא – SELL ON THE NEWS. לדעתנו, כשהשוק יפסיק להתלהב מהתוכנית של גייתנר וכאשר יתברר שהתוכנית אינה מצליחה כצפוי, יעלו התשואות על האג"ח האמריקאי חזרה, וזאת למרות התערבות הפדרל ריזרב.



למשקיע המעוניין להיחשף לאג"ח אמריקאי בחסר (short), בהנחה שהתשואות יעלו והמחירים ירדו, ישנן שתי תעודות סל ממונפות המעניקות חשיפה הפוכה:



TBT: תעודת סל המעניקה חשיפה הפוכה כפולה לאג"ח ארוכים במח"מ של מעל 20 שנה.



PST: תעודת סל המעניקה חשיפה הפוכה כפולה לאג"ח שבין 7-10 שנים.



בבחינה של עקום התשואות באיגרות ממשל ארה"ב מסוג טי-בילס עד שנה ניתן לראות כיצד התשואה על הטי-בילס הקצרצרים ירדה, ואילו התשואה על הטי-בילס הארוכים יותר כמעט ולא השתנתה.אנו חוזרים שוב על המלצתנו לקצר את המח"מ באג"ח ארה"ב, ולראיה שוב ניתן לראות את התשואות הנמוכות בהן נסחרים הטי-בילס הקצרצרים.



נראה כאילו המשקיעים חוששים מהאג"ח הארוך, ולכן תשואתו עולה, בעוד שזו של הקצר יורדת. אנו רואים היצע רב של הנפקות אטרקטיוויות במח"מ של 1-2 שנים, בהנפקות של פירמות יציבות בדירוגי השקעה.



הכותבים: בני שרביט, סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים וחיים נתן, מנהל קרנות חו"ל במנורה מבטחים