ביום שישי נפל קורבן נוסף למשבר הפיננסי העולמי. הנתון המאקרו כלכלי המככב זה שנים רבות כבעל ההשפעה המשמעותית ביותר על שוק ההון האמריקאי, נזרק לתהום הנשייה. 633 אלף משרות איבד המשק האמריקאי במארס, סך של 5.1 מיליון משרות מראשית 2008, והשוק לא מגיב.
זה לא כל כך נעים לראות שוק שאדיש לאידוי כזה של משרות, אבל מה לעשות שלנתון אין כל חשיבות ואין בו כל מידע חדש. הבנו: מיתון קשה, אובדן מיליוני משרות, שיעור אבטלה שיגיע לרמות דו-ספרתיות. הכל כבר חזוי, הכל כבר מגולם, בואו נעבור הלאה.
והשוק אכן עבר הלאה. היום הסתיים עם עליה של 1%, וסגר בכך עליה של 25% בתוך שלושה שבועות. יתרה מכך, בניגוד לארבעת הראלי הקודמים שהיו ב-S&P, הפעם התלווה לו ירידה בתנודתיות, עליה במחזורים ועליה בביקוש למניות מסוכנות יותר שלוש אינדיקציות לחוזקו של הראלי הנוכחי.
אז באמת נקודת השפל כבר מאחורינו?
תלוי איך מגדירים את "נקודות השפל". אם מדברים, למשל, על שפל בפעילות הכלכלית, התשובה היא חד משמעית - לא. ברבעון השני ובשלישי צפויה במרבית המשקים המעניינים אותנו התכווצות נוספת בתוצר, אחרי זו שנרשמה ברבעונים הקודמים.
אם מדברים, לעומת זאת, על קצב הכיווץ בפעילות הכלכלית, אזי יתכן שהשיא אכן מאחורינו, וכיווץ התוצר ברבעון השני יהיה מתון יותר מאשר ברבעון הראשון (שטרם פורסם). דרך אגב, לפני רבעון ההערכה הרווחת היתה שקצב הכיווץ של הרבעון הרביעי דווקא יסמל את הנפילה החדה ביותר. עבר רבעון וההערכה זזה רבעון אחד קדימה. בהתאם למצב המשק, מצבן של הפירמות עשוי להיות רע יותר ברבעונים הבאים, אבל הדוחות הנוראיים ביותר אכן עשויים להיות אלו של הרבעון הראשון.
בשבועות האחרונים ניכרת האטה בקצב הירידה של הפעילות הכלכלית, בארה"ב ובמקומות אחרים בעולם, צצים אינדיקאטורים גרועים פחות או אפילו חיוביים: החל מקצב מכירת כלי רכב בארה"ב ובסין שרשם עלייה, לצד עליה במדד מנהלי הרכש בפולין, ברוסיה, בהונג קונג, בהודו, בבריטניה ובספרד, וכלה בקצב מכירת הדירות בארה"ב ובבריטניה ובמכירת מלט בסין.
בישראל, לא ראינו עדיין אינדקאטורים שמתייצבים, אבל זה רק בגלל שגם לא ראינו אותם יורדים בקצב של שאר העולם. כיווץ הפעילות הכלכלית בישראל מפגר אחר ארה"ב בשנה שלמה, ובחצי שנה אחר הקורה באירופה. זה לא אומר שגם נצא מהמיתון הזה חצי שנה עד שנה אחריהם, אבל סביר שאינדיקאטורים כמו היצוא הישראלי, מדד הייצור התעשייתי והתעסוקה במשק, אכן יגיעו לשפל בנקודת זמן מאוחרת מזו שבה יגיעו מדדים אלו לשפל במדינות אחרות.
אז זהו, החל הראלי? שוקי מניות יכולים בכלל לעלות בסביבה של מיתון?
התשובה המפתיעה לשאלה שבכותרת, היא כן. ואנחנו לא מדברים על עליות בשווקים שמנבאות את סופו של המיתון. אנחנו מדברים על עליות משמעותיות שמתרחשות על פני תקופות לא קצרות לפני תום המיתון.
הדוגמא הקלאסית לכך היא בשנות השלושים: בשנים 1930-1933 סבלה ארה"ב מארבע שנים רצופות של התכווצות בתוצרה, שבמהלכן הצליחו שוקי המניות לעלות פעמיים בשיעורים משמעותיים. הראשונה היתה בקיץ 1932 אז עלו המניות ב-67% בתוך חודשיים. העובדה ששלושה רבעונים מאוחר יותר המניות חזרו את מרבית הדרך חזרה, פירושה אולי שהשוק טעה, ושלא ניתן ללמוד מכך לעתיד.
אלא שהעלייה החדה השנייה מלמדת שלא נדרשת טעות בשביל ששוק המניות יעלה בתקופה שלה מיתון. החל מאביב 1933 הכפילו מחירי המניות את שוויין במשך פחות משנה. מה שיצר את העליות היו הפעולות הממשלתיות באותה עת, שקיזזו חלקית את השפעת הירידה ברמת המינוף של משקי הבית ושל העסקים, שנמשכה עוד שנים לאחר שהמיתון כבר הסתיים. גם התוכניות הממשלתיות שמופעלות היום בכל העולם, יצליחו במוקדם או במאוחר לקזז את השפעת הפחתת המינוף שתלווה אותנו עוד שנים מהיום.
אנחנו נוטים להעריך שעוד נראה ירידה דו ספרתית ברמה של מדדי המניות מהנקודה בה אנו נמצאים היום, אך לא בהכרח נרד את כל הדרך חזרה לנקודת שפל חדשה. בכל מקרה עליות כל כך חדות תוך פרק זמן כל כך מהיר כפי שראינו בשבועות האחרונים, מגלמות תמיד הזדמנות מצוינת למימוש רווחים.
הריבית האפסית והזרמות העתק שמתבצעות בעולם לא יביאו עלינו צונאמי אינפלציוני?
בכל העולם רמות הריבית נמצאות בשפל של עשרות שנים אם לא בשפל של כל הזמנים. בחלק מהמדינות: ארה"ב, בריטניה, שוויץ ויפאן, למשל, כבר החלו הבנקים המרכזיים לבצע הרחבה כמותית, קרי להזרים עוד כסף לשוק, באמצעות שאינם האמצעים הקונבנציונאליים של הפחתת ריבית.
בישראל נמצאת הריבית בשפל של כל הזמנים ,עם אפשרות לקביעת שפל חדש בישיבת בנק ישראל הבאה, אבל הבנק המרכזי עדיין לא עושה שימוש בהרחבה הכמותית. התוצאה של המהלך היא עלייה חדה בכמות הכסף בעולם. במדינות המפותחות נרשמה ב-12 החודשים החולפים עליה של למעלה מ-8% בכמות הכסף, במדינות המתעוררות עלתה כמות הכסף ב-13.4%. בישראל, נרשמה עליה בת 18% ב-12 החודשים החולפים.
תופעת לוואי של עלייה מהירה בכמות הכסף, היא עלייה בדיבורים על הסכנה האינפלציונית. אנחנו לא טוענים שהיא לא קיימת, אנחנו רק חושבים שהיא מאוד מוקדמת. הכסף שנשפך עכשיו בעולם, בסך הכל ממלא בור שאותו פער המיתון.
כאשר הכספים הללו יחלו למלא את הבור ולבנות מעליו תלולית או אז, נדע שהולכת להתרגש עלינו סכנה אינפלציונית. הסדר ההגיוני של השפעת העלייה בכמות הכסף תהיה קודם כל עלייה במחירי הנכסים,אחר כך, עלייה בפעילות הכלכלית ורק לאחר מכן,עלייה במחירי הסחורות והשירותים. כרגע אנחנו עוד לא ממש שם.
תוכנית האב של הבנקים המרכזיים בעולם היא לספוג את כל עודפי הנזילות הללו במהירות וביעילות ברגע שיהיה סימן שאותו בור שפער המיתון, הולך ומתמלא והופך לתלולית של אינפלציה. זו התוכנית, אבל ג'ון לנון כבר אמר: "המשברים הפיננסיים הגדולים ביותר קורים כאשר נגידים מנסים לפתור את המשבר הפיננסי הגדול הקודם".
יפאן לדוגמא היתה המדינה הראשונה שכבר לפני שנים הגיעה לריבית אפסית והחלה בהרחבה כמותית. כשמנתחים היום מדוע לא הצליחה לצאת מהמיתון ארוך השנים שלה, אחד ההסברים הוא שהם העלו את הריבית ברגע שצץ הניצן הראשון של הצמיחה.
לא מן הנמנע, שהלקח נלמד והנגידים היום יחששו למהר ולהעלות את הריבית עם הסימן הראשון לשחר של יום חדש. המשמעות היא שכאשר כבר ייראו סימנים ברורים להתאוששות, צריך יהיה לעשות שימוש אלים בצעדים מרסנים, על מנת למנוע הידרדרות אינפלציונית עולמית.
שורה תחתונה: אנחנו לא בטוחים שלנגידים השונים יש תוכנית טובה לצאת מהסיפור. אנחנו מעריכים, שבניגוד למחזורים כלכליים קודמים בהם הועלתה הריבית בארה"ב, באירופה או בישראל, הפעם כאשר היא תועלה היא תועלה בקצב מאוד מהיר. לא רבע אחוז בחודש במשך מספר חודשים, אלא העלאות חדות יותר של למעלה מאחוז, לרבות העלאות שלא ימתינו עד מועד הישיבה הקבוע בלוח השנה. אבל כאמור, נדאג לבעיה הזו כשנגיע אליה, ואנחנו מעריכים שזה לא יקרה השנה.
הכותבת, ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית ההשקעות פסגות
ורד דר מפסגות מסבירה: האם נקודת השפל במשבר כבר באמת מאחורינו?
ורד דר
5.4.2009 / 14:49