מנורה מבטחים: החזאי תמיד טועה, אבל איך ניתן לנצל את ההטיה לטובת תשואה עודפת בשוק?

רבים מהחזאים טועים. אינספור מחקרים מראים שרבים מחזאי המקרו והאנליסטים, נוטים להחטיא בתחזיות שלהם את נתוני המקרו ופועלים בהליך רצוף של עדכוני תחזיות לאחר שהנתון עליו הם עוקבים כבר פורסם.

לקחנו לדוגמא את מדד בטחון הצרכנים בארה"ב בשנים 2003-2005 וערכנו ניסוי קטן. בתרשימים להלן משורטטים הגרפים של ממוצע התחזית (Survey, צבע סגול) והקריאה בפועל (Actual, צבע כחול). באחד משני התרשימים (שיקרא "התרשים המטופל") הזזנו את גרף התחזית בחודש לאחור.
ועכשיו נשאלת השאלה: מיהו התרשים האמיתי, ומיהו התרשים המטופל?





התרשים המטופל הוא דווקא תרשים 2. זהו התרשים בו קיים מתאם גבוה בין התחזיות לקריאה בפועל. בעולם מושלם, שבו החזאים היו מצליחים לחזות את הנתונים, היינו מצפים לראות התאמה בין תרשים התחזית לתרשים הקריאה בפועל, תרשים שנראה כמו תרשים מספר 2. אך במציאות, כפי שניתן לראות, התרשים שמתקבל הוא תרשים בפיגור כמו תרשים 1, שבו החזאים בעצם מתאימים את התחזיות שלהם לנתונים שהם רואים בפועל.

מספיק שניזכר באותם תחזיות אינפלציה של אחרית הימים שהתפרסמו בחודש מאי בשנה שעברה. רבים מהחזאים בחו"ל ובארץ, דיברו על אינפלציה משתוללת. ארבעה חודשים מאוחר יותר, כבר דיברו החזאים על דפלציה. וכמובן שעכשיו החזאים מעדכנים את התחזיות שלהם שוב כלפי מעלה לאור מגמת הדפסת הכסף הכלל עולמית. תרחיש זה ידוע בתחום של "כלכלה התנהגותית" (Behavioral Finance), והוא נובע ממספר הטיות.

איך ניתן לנצל את ההטיה ולייצר באמצעותה תשואה עודפת בשוק?

הזיכרון שלנו נוטה להתמקד במידע הנגיש אלינו ביותר. מחקרים רבים הראו שכאשר שואלים אנשים שאלות מסוימות, הם שולפים מהזיכרון את המידע הזמין ביותר, גם אם לא הנכון ביותר, ומתבססים עליו.

אנו מבקשים מהקורא להשתתף בניסוי קטן ולענות על שתי השאלות הבאות:

מה היה הרווח למניה של חברת RIMM שפורסם השבוע?

האם הרווח הפתיע לטובה או לרעה לעומת ציפיות האנליסטים?

אנו מניחים שמרבית המשקיעים לא יודעים לענות על השאלה הראשונה, אף על פי שמדובר בנתון שהיה משמעותי ביותר לשוק. אבל אנו מניחים שמרבית המשקיעים יידעו להגיד שהנתון היה מעל לצפי תחזיות האנליסטים.

מטרת הניסוי הקצר לעיל הייתה להראות שאיננו מתייחסים למידע האבסולוטי, אלא למידע היחסי. כלומר איננו יודעים אם הרווח למניה מספק אותנו, אבל אנו יודעים שהוא היה טוב יותר מציפיות האנליסטים באחוז מסוים. את אותו התהליך ניתן לעשות לגבי נתוני מקרו. איננו מבינים כמה משמעותי הוא הנתון של 8.5% אחוזי אבטלה בארה"ב, אבל אנו מבינים שהנתון שפורסם הינו בהתאם לציפיות.

אם אנחנו מבינים שחזאים מתקנים את התחזיות שלהם על פי הקריאות ואנחנו מניחים שרובם מופתעים על ידי השוק, הרי שהיינו מצפים שתרשים התחזית מול הנתון בפועל יראה כמו גרף גלי (גרף סינוס). כאשר החזאים אופטימיים מדי, הם יופתעו לרעה, ולכן יורידו את התחזיות שלהם. התחזיות ירדו עד לרמה שהם כבר פסימיים יותר מממצב הכלכלה בפועל, ואז החזאים יהיו פסימיים מדי ויופתעו לטובה, ואז הם יתחילו להעלות את התחזיות שלהם, וכן הלאה. על בסיס הרעיון הזה ניתן לבנות תיאוריית השקעה.

סיטי מחשב מדד הפתעה של אינדיקטורים כלכליים. למרות שהמתודולוגיה של המדד של סיטי אינה שקופה, הרעיון פשוט. כאשר הקריאה בפועל טובה מהצפי המדד עולה, כלומר הכלכלה מפתיעה לטובה, כאשר הקריאה בפועל נמוכה מהצפי המדד יורד, כלומר הכלכלה רעה מהתחזיות. בעולם מושלם, היינו מצפים לקבל קו ישר סביב האפס, שכן בעולם מושלם החזאים תמיד היו "קולעים בול" בתחזיות שלהם, אך כפי שכבר הוצג, הקו שמתקבל הוא קו גלי.

מדד ההפתעה של סיטי (קו האפס מסומן בצבע אדום)



ניתן לראות בגרף שהממוצע ארוך הטווח הוא אכן באזור האפס או מינוס 4.7, ליתר דיוק.

כיצד ניתן לצפות משוק המניות להתנהג לאור ההסברים לעיל?

כאשר החזאים פסימיים, ונתוני המקרו יוצאים טובים מהצפי, באופן יחסי, וללא התייחסות לנתון האבסולוטי, נצפה לראות עליות בשוק. התיאוריה הזו עולה בקנה אחד עם העליות בתקופה האחרונה, בה מרבית האינדיקאטורים התפרסמו מעל הצפי או בהתאם לתחזיות.

לדוגמא, בשבוע שעבר ראינו ראלי באסיה שהגיע מצד יצרניות הרכב. תוצאות מכירות הרכב בארה"ב הברית היו טובים מהצפי, מה שהביא לתחושה שהתעשייה מתחילה להתאושש. אך שימו לב - מי שחיפש את הנתון האמיתי, גילה שהמכירות ירדו ב-42% ולא ב-48%. כלומר: הנתונים גרועים מאוד, אך השוק מתייחס רק לכך שהנתונים יותר טובים מהתחזיות.

כיצד ניתן להרוויח מהתיאוריה?

כלל האצבע הבסיסי של שוק ההון תקף גם פה – יש להגדיל חשיפות בתחתית, ולהקטין חשיפות בשיא.
אם נחזור לגרף של סיטי, נראה שאף על פי שאנחנו טרם נמצאים בטריטוריה חיובית, אנחנו מתקרבים אל הממוצע ארוך הטווח. מי שמאמין שהחזאים, שהופתעו לחיוב במשך תקופה ארוכה, הופכים עתה להיות אופטימיים - ראוי שיקטין חשיפות בהדרגה. לנו נראה שללא שינוי מהותי בכלכלה, התבססות המדד בטריטוריה החיובית תהווה איתות מכירה לשוק וזאת עקב המבנה הגלי של הגרף.

התיאוריה לעיל שילבה על רגל אחת הטיות התנהגותיות ותיאוריות מתחום הכלכלה ההתנהגותית. המטרה הייתה להראות למשקיעים שגם מהטיות, אם יודעים לנצלן, ניתן להרוויח.

-

הכותבים: בני שרביט, סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים וחיים נתן, מנהל קרנות חו"ל במנורה מבטחים