ורד דר מפסגות מציגה שלושה סוגי משקיעים בשוק הון: הפסימי, האופטימי והסקפטי

הראלי נמשך, גם בארץ וגם בעולם. בחמשת השבועות שעברו מאז נקודת המינימום שנרשמה בארה"ב, עלו מדדי המניות של ישראל, ארה"ב, אירופה והשווקים המתעוררים בשיעורים דומים מאוד, בטווח צר של 27%-33%. העובדה שהשוק האמריקאי רשם עלייה רצופה בששת השבועות האחרונים, מפתיעה גם את הפעילים עצמם. חלק לא מבוטל מימי המסחר האחרונים החלו בירידות, שהסתיימו בעליות בשעת המסחר האחרונה.



הסיבות לראלי העולמי נעוצות במספר גורמים. הגורם הראשון הוא שורה לא קצרה של אינדיקטורים כלכליים מכל רחבי העולם המצביעים על התייצבות בפעילות הכלכלית (ברמה מאוד נמוכה), ולעיתים אפילו על סימנים של תחילתה של עלייה. כמה מהאינדיקטורים הראשוניים שפורסמו בשבועות האחרונים, כבר הספיקו להירמס. כך למשל, מדד המכירות הקמעוניות האמריקאיות עלה באופן מפתיע בפברואר והשרה תחושה אביבית על השוק, אבל במארס הוא חזר לרדת.



אותו הדבר בדיוק קרה לעוד כמה אינדיקטורים כלכליים אמריקאיים כמו התחלות הבנייה (עלייה מפתיעה בחודש קודם, חזרה לירידה חדה החודש), הזמנות של מוצרים בני קיימא וכן מכירה של דירות יד שנייה. כפי שציינו בעבר, הפעילות הכלכלית ממשיכה להתכווץ בישראל ובמדינות הרלוונטיות לישראל – על זה אין ויכוח. מה שכן, קצב הירידה, לפחות בארה"ב, מתחיל להתמתן. אירופה היא כבר סיפור אחר.



תחילת עונת הדו"חות בארה"ב היא הגורם השני. לראשונה מזה רבעונים ארוכים, תוצאות הדו"חות טובים מההערכות. דו"חות טובים מהצפוי היו לגולדמן סאקס, ג'יי. פי מורגן, גוגל, ג'ונסון אנד ג'ונסון וג'נרל אלקטריק. גם סיטי הפתיע לטובה, כאשר ברבעון הראשון אמנם נרשם הפסד, אבל הוא היה נמוך מהצפוי. וולס פארגו עדיין לא פרסם דו"חות, אך בבנק מעריכים שהם יהיו טובים מההערכות בשוק. רק UBS אכזב עם דו"ח חלש מאוד.



הדו"חות הטובים של הבנקים יוחסו לשינוי חד פעמי ברישום חשבונאי, כמו גם לתלילות החדה של עקום התשואות, שפירושו שהבנקים לווים בזול ונותנים אשראי ביוקר (יחסי). דרך אגב, התלילות של עקום תשואות היא מהאינדיקטורים המובילים הבולטים של הפעילות הכלכלית במשק.



הגורם הבא הוא כמובן עצם הירידה החדה שקדמה לראלי. בדרך כלל, ככל שהירידה חדה יותר, כך התיקון יהיה מהיר יותר. דרך אגב, זה הולך גם לכיוון השני: עלייה חדה יכולה להיגמר בתיקון מסוים למטה.

יש גם דברים שלא מסתדרים. כמו לדוגמא, העובדה ששוק המניות רואה את סוף המשבר ומזניק את מניות הבנקים, בעוד שהמרווחים על האג"ח שלהם (שאינם מבוטחים על ידי הסוכנות הפדרלית) נותרו כמעט ללא שינוי. מצד שני, למי שעקב אחר ההתפתחויות בשוקי האשראי ושוקי המניות מראשית המשבר, זה לא חדש. כמעט מהרגע הראשון, שוקי האשראי תמחרו משבר חמור (שאכן התרחש), בעוד שלשוקי המניות לקח הרבה יותר זמן עד שהאסימון נפל.

על שלושה בנים דיבר שוק ההון:



אופטימי מה הוא אומר – הרע ביותר מאחורינו, הגענו לשיא השפל, השוק חוזה את יציאת המשק האמריקאי מהמיתון, התחלנו בראלי שיימשך מעתה עוד אי אילו עשרות אחוזים. כמובן, עם תנודתיות מתבקשת.

סקפטי מה הוא אומר – עוד מאירופה, הוא אומר את זה. בהחלט יכול להיות שנקודת המינימום בשווקים כבר מאחורינו והיא נרשמה לפני חמישה שבועות במרבית השווקים (לפני חמישה חודשים בישראל), אבל בכלל לא בטוח שמנקודה זו והלאה ההפלגה תהיה חלקה. רמת המינימום אליה הגיעו השווקים בארה"ב ובאירופה, תמחרה קטסטרופה, שכרגע השוק מעריך שהצלחנו לחמוק ממנה.



העלייה המהירה בת 30% במחירי המניות היא ביטוי לאנחת הרווחה על כך שהמערכת הפיננסית לא קרסה. אין לטעות ולחשוב שהיא מבטאת ציפיות להתאוששות כלכלית מהירה. ההתאוששות לא תהיה מהירה, ולכן אנחנו עשויים למצוא את עצמנו מדשדשים (בתנודות דו-ספרתיות) במשך תקופה לא קצרה סביב רמת המחירים הנוכחית.

פסימי מה הוא אומר – השווקים יחזרו את כל הדרך חזרה, אתם עוד תראו. מדובר בקבוצה שהולכת ונעלמת ככל שמצטברים הימים החיוביים בשווקים, אבל היא עדיין מרשה לעצמה להתחלק לפסימיים משתי סיבות: הראשונה היא מצבה של מערכת הבנקאות. נוריאל רוביני ושני חבריו זוכי פרס נובל, פול קרוגמן וג'וזף שטיגליץ, טוענים שהפתרונות שניתנו עד כה על ידי הממשל האמריקאי לא יספיקו, או שלא יצליחו לפתור את הבעיה. לכן, במוקדם או במאוחר נחזור לנקודה בה לא ברור שהבנקים יכולים להמשיך להתקיים ללא הזרמה ממשלתית נוספת (עם או בלי הלאמה). באותה נקודה, יאבדו הפעילים את האמון ביכולתן של הרשויות בארה"ב ובאירופה לפתור את בעיית הבנקאות ומדדי המניות יחזרו לרדת.



אירועי סוף השבוע שחלף מספקים תחמושת גם לקבוצה זו וגם למי שטוען שמצבם של הבנקים אינו כל כך חמור. מצד אחד, דו"חות הבנקים היו טובים מהחזוי. מצד שני, ג'יי.פי מורגן היה הסנונית הראשונה שהודיעה כי אין בכוונתו להשתתף בתוכנית של רכישת הנכסים הרעילים מהבנקים. הם תירצו את זה בניסיון לא טוב שיש לבנקים עם תוכניות משותפות עם הממשל, אבל יותר סביר להניח שזה בגלל החשש שמחירי הנכסים הרעילים שייקבעו בתוכנית, יחייבו את הבנק למחיקות נוספות. אם עוד בנקים ירגישו כמו ג'יי.פי. מורגן, יהיה זה סופה של התוכנית.

הסיבה השנייה לפסימיות היא מצבו של הצרכן האמריקאי. אסכולה זו גורסת שעם כל הכבוד לתוכניות הפיסקליות מרחיקות הלכת, הרי שתהליך החזרת החוב והפחתת המינוף של הצרכן האמריקאי (ושל היצרן האמריקאי), יימשך עוד תקופה ארוכה. במהלך תקופה זו הפירמות יתקשו להציג רווחים גבוהים ומשקי הבית לא ישובו במהרה להשקיע בשווקים. לכן, איננו צפויים לחזור במהרה לרמות הרווחיות של הפירמות שנראו בשנים האחרונות.



אנחנו במחנה הסקפטים.

שינויים בצעדי מדיניות כלכלית בזירה המקומית



תקציב דו שנתי: משרד האוצר יעביר, לראשונה, את תקציב 2009 ואת תקציב 2010 ביחד. הפרשנויות הדגישו שאין לכך אח ורע בעולם. לא בדקנו, אבל אנחנו מעריכים שגם אין אח ורע לכך שמדינה פועלת חודשים ללא תקציב מאושר. כפי שכתבנו כבר לפני כמה חודשים טובים, העברת תקציב דו-שנתי היא הכרחית באופן בו הדברים מתנהלים אצלנו. תהליך הכנת התקציב מתחיל במשרד האוצר מדי שנה ביוני, ומסתיים במקרה האופטימלי והלא מאוד שכיח בסוף דצמבר. חצי שנה עבודה. עד שהממשלה החדשה הייתה מעבירה את תקציב 2009, ממילא כבר היה צריך להתחיל לעבוד על תקציב 2010. ההחלטה לא רק נכונה, אלא היחידה שאפשרית.

בנק ישראל מוותר על התערבות בשוק האג"ח הקונצרני: זו הייתה ההערכה שפרסמנו לפני כחודש, כאשר פורסמו פרטים מתוכניתו של גושן. הערכנו שבנק ישראל לא ירצה לגרום במו ידיו למותה של התוכנית. כשהבנק הרחיב את היקף הרכישות היומיות של אג"ח מדינה מ-30 ל-200 מיליון שקל ביום, זה כבר סגר את אפשרות ההתערבות בשוק האג"ח הקונצרני.

הגדלת ערבות מדינה להנפקות של הבנקים: הגיוני. בינתיים ניתנה ערבות בהיקף של 6 מיליארד שקל. הכוונה היא להגדיל את היקף הערבות וגם לפשט את התנאים. המורכבות של התנאים היום מאוד מקשה על תמחור האיגרת, גם מצדם של הקונים וגם מצדם של המנפיקים. אין לכך הצדקה.

עצירת קרנות המנוף כפי שאנו מכירים אותם: כזכור, קרן אחת בהשקעה תקציבית של 500 מיליון שקל כבר יצאה לדרך. במקור, האוצר הודיע שיקים קרנות נוספות וישקיע בסף הכל 5 מיליארד שקל. על פי דיווחים , שר האוצר לא מבין (לגמרי בצדק) מדוע צריך לשריין 5 מיליארד שקל בתקציב בשנה כל כך קשה, כשאין שום בעיה להשיג את הכסף הזה מהמשקיעים. אפשר לייצר הטבות למשקיעים בדיוק כמו אלו שקיימות היום בקרן המנוף, דרך ערבויות ולא דרך תקציב. יותר הגיוני.



הכותבת : ורד דר, היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות