כשהאיילה פצועה היא נהפכת לטרף קל יותר

>> אין הרבה עניינים סקסיים בעולם העסקי כמו מאבק שליטה על חברה. הרבה יצרים נכנסים לתמונה כששני גופים מעוניינים לשלוט בחברה מסוימת ונערכים לקרב עליה.



בשנה האחרונה נחשפנו לכמה ניסיונות השתלטות על חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב. עם המקרים הבולטים נמנים ההשתלטות של קרן וקטור האמריקאית על יצרנית המערכות להגנה על מחשבים אלדין, שבה ניסה המייסד, ינקי מרגלית, לשמור על החברה; המאבק על ריטליקס, הפועלת בתחום הקופות החכמות, בין ישי דוידי יו"ר קרן פימי למייסדים בארי שקד ובריאן קופר, שבו כל צד מנסה להוציא את השני מהעימות; והרבה קודם לכן - ניסיונו של חיים כצמן להשיג את השליטה באורמת, יצרנית האנרגיה החלופית, שבו השקיעו כצמן ומייסדי החברה - משפחת ברוניצקי - משאבים וכסף בביצור שליטתם.

השתלטויות עוינות אינן המצאה חדשה. בעולם הגדול, ובמיוחד בארה"ב, מדובר בנורמה עסקית מקובלת. ואולם בישראל, עד לאחרונה, השוק לא ראה ניסיונות שכאלה בעין יפה. בשנה האחרונה התרחשו תהליכים שהפכו את הסיכוי להשתלטות עוינת על חברות למוחשי הרבה יותר. המשבר הכלכלי, שפגע בלא מעט חברות, הפך את חלקן לטרף אטרקטיווי בעבור ציידי המציאות. מחפשי ההזדמנויות בוחנים חברות שנסחרות להערכתם במחיר נמוך משוויין האמיתי או חברות שהם סבורים שניתן לשפר את ביצועיהן באמצעות הנהלה חדשה.



עו"ד דן שמגר, שותף במשרד עורכי הדין מיתר, ליקוורניק, גבע & לשם, ברנדווין, עוסק בתחום המיזוגים והרכישות כבר שנים רבות. בין היתר הוא ליווה את שאול שני ברכישת ECI ואת סנדיסק ברכישת אם-סיסטמס, של דב מורן.



שמגר מונה שלושה גורמים עיקריים שהכינו את הקרקע למבול ההשתלטויות. הראשון הוא הירידה החדה במחירי המניות, שפגעה בשוויין של החברות והביאה את חלקן להיסחר במחיר הנמוך משווי המזומן שברשותן ולהיות אטרקטיוויות לרכישה.



הגורם השני הוא העובדה שבעלי מניות רבים, במיוחד גופים מוסדיים ופיננסיים, זקוקים בדחיפות למזומן ונאלצים למכור נכסים. לכן, לא מעט בעלי מניות יסכימו להיפרד מאחזקותיהם גם במחירים נמוכים, שמשקפים לעתים הפסד מהותי לעומת מחיר הרכישה.



הגורם השלישי קשור גם הוא לקושי לגייס מזומן ונובע מהשפעתו על היכולת להתנגד למיזוג. אם בתקופות גאות יכול בעל שליטה לקחת הלוואות ולרכוש מניות בשוק בניסיון לבלום את הליך ההשתלטות, הרי שמחסור באשראי עשוי להקשות עליו להתנגד בצורה אפקטיווית.



השוק התבגר



האטרקטיוויות של נסיונות השתלטות נובעת גם מכך שמספר העסקות בשוק בתקופה האחרונה הוא קטן יחסית. אחת הסיבות לכך היא פערי השווי בין מה שהמוכרים רוצים לקבל לבין מה שהקונים מוכנים לשלם. מספר המתחרים על כל עסקה גם הוא ירד, וכך גם מספר המתחרים שעשויים להפריע לניסיון השתלטות עוין ולהעלות את מחיר העסקה. המציאות הביאה לכך שכיום קל הרבה יותר לבצע השתלטות שלא באמצעות הנהלת החברה.



שמגר אומר כי המלה "עוינת" עשויה להטעות. "מדובר בהליך חוקי", הוא אומר, ומשמעותו היא שהרוכש אינו חלק מקבוצת השליטה הנוכחית. בעבר ראה השוק הישראלי כל ניסיון השתלטות עוין כאירוע שלילי מבחינת בעלי המניות. ואולם בשנים האחרונות חלה התבגרות, וכיום המשקיעים מגלים פתיחות גדולה יותר לעניין.



"בעבר, אם היו באים לגוף מוסדי שמחזיק בנתח של 4% בחברה ומציעים לקנות את חלקו כדי לנסות ולהשתלט על החברה, זה היה נתפש כמהלך שלילי. כיום הלך הרוח השתנה. בעלי המניות מוכנים להתייחס למהלך שכזה בצורה חיובית".



השתלטות עוינת מתחילה כשמשקיע מבצר שליטה בחברה שלא בהסכמת ההנהלה ורוכש מניות בשוק החופשי או ממשקיעים אחרים. במקרה כזה נוצר לחץ על הדירקטוריון ועשויים להיווצר אפילו ניגודי עניינים בפעילותו.



"מטרתו של הדירקטוריון היא לפעול לטובתה של החברה, ולא לטובתו של בעל שליטה זה או אחר בה", אומר שמגר. "ואולם בפועל, הדברים אינם כה פשוטים. משקיע שכזה, שצבר נתח אחזקות גדול, ישאף לרוב להחליף את הדירקטוריון או לגרום לנציגים הקיימים לתמוך בו. בסיטואציה כזו של מלחמה על הדירקטוריון נוצר מאבק על תמיכת בעלי המניות בין בעל השליטה הנוכחי לגוף שמנסה להשתלט על החברה. ואולם בסופו של יום ימשיכו בעלי המניות להחזיק בחלקם בחברה, גם אם הדירקטוריון וההנהלה יוחלפו.



"כאשר בא גוף שמחזיק ב-15% מהחברה לדירקטוריון ומבקש למנות נציג בו, על הדירקטוריון לשקול היטב אם לאפשר לו לעשות זאת. צריך לבדוק לעומק מהן כוונותיו ומהו מצבה של החברה. הדירקטוריון נמצא כאן במלכוד. אם הוא יאשר את העסקה, יתבעו אותו אלה שחשבו שהעסקה גרועה או שהיא נעשתה במחיר נמוך מדי. אם הדירקטוריון יחליט בסופו של דבר לדחות את העסקה, הוא עלול להיתבע על ידי בעלי המניות שחשבו שהיא טובה עבורם ועבור החברה.



"אחת הבעיות הגדולות ביותר היא ניגודי עניינים בדירקטוריון. ברוב המכריע של החברות הישראליות יש מישהו שהוא בעל השליטה - גורם שגם החברה וגם הדירקטוריון מתייחסים אליו כאל בעל הבית". לבעל השליטה יש דעה שנובעת מהאינטרס הכספי שלו. השאלה היא עד כמה רשאים הדירקטורים להיות מושפעים מהדעותו ומהאינטרסים של בעל השליטה.



כך, לדברי שמגר, הדירקטוריון עשוי להיות חשוף לתביעות אם אישר השקעה של גוף כשלהו בחברה בתמורה למניות ((pipe כאשר החברה אינה זקוקה לכסף, ומטרתו היחידה של המהלך היא להגדיל את היקף השליטה בחברה.



"בתיאוריה", אומר שמגר, "טקטיקות ההגנה אמורות להגן על החברה, ולא על בעל השליטה בה. בפועל, המצב בשטח אינו חד משמעי. גוף שמשתלט רוצה שהדירקטוריון החדש יהיה מורכב מאנשים שלו או מכאלה שמסכימים לקו שלו. דירקטור בחברה מוצא עצמו מתלבט בין נאמנותו לחברה לרצונו לשמור על כיסאו במקרה שההשתלטות תצלח".



ישנה גם אפשרות של השגת שליטה באמצעות הצעת רכש. בדרך זו מציעים לקנות את החברה כולה או חלקים ממנה מבעלי המניות הקיימים. במקרה כזה עשויים בעלי המניות למכור את אחזקתם.



"כאשר לבעל השליטה יש כיסים עמוקים, קל לו יותר לבלום את הצעת הרכש. דוגמה לכך היא ניסיונו של דוידי גילה לבצע השתלטות עוינת על סאיטקס בשנות ה-90 של המאה הקודמת. בעל המניות הגדול בסאיטקס באותה תקופה היה דיסקונט השקעות, בניהולו של דב תדמור. מיד לאחר שקיבלו את הצעת הרכש של גילה לחברה החלו בדסק"ש לקנות מניות במהירות והצליחו למנוע את ההשתלטות".



גלולת רעל



בעלי שליטה רבים, במיוחד כאלה שבנו את החברה בעצמם, נוטים לשכוח שכאשר חברה נהפכת להיות ציבורית היא כבר לא נמצאת בבעלות בלעדית שלהם. לדברי שמגר, "לרוב, ניסיון ההשתלטות על החברה מתקבל בהפתעה גמורה. גופים ואנשים שהקימו חברות והפכו אותן לציבוריות צריכים להכיר בעובדה שעשויים להתרחש אירועים שאינם עולים בקנה אחד עם הרצונות שלהם. במקרים רבים הם לא מבינים שברגע שהחברה נהפכת לציבורית הם מאבדים אלמנט מסוים של שליטה".



"המהלך הבסיסי ברוב ניסיונות ההשתלטות יהיה לנסות ולבנות גוש חוסם. בגלל מגבלות רגולטוריות, אסור לכרות הסכמי שליטה עם בעלי מניות אחרים, אבל בהחלט ניתן לגייס בעלי מניות ששותפים להשקפתך".



לדברי שמגר, "את קבוצת השליטה צריך לבנות בתקופות של שקט. צריך להכיר את בעלי המניות ולשמור עמם על קשר טוב. התנהגותם של בעלי המניות עשויה להיות קריטית ביום פקודה".



שמגר מציין את השאננות של בעלי השליטה בישראל כאחת מחולשותיהם הגדולות. "כשההחלטות עוברות בקלות ומבנה הדירקטוריון נשאר ללא שינוי לאורך השנים, יש נטייה להזניח את בעלי המניות. כאשר מתרחש ניסיון להשתלט על החברה, זה לרוב כבר מאוחר מכדי לנסות לתקן".



איך בכל זאת ניתן להגן על חברה? בארה"ב קיים מנגנון בשם גלולת רעל, המופיע בתקנון של חברות מסוימות, שמונע מבעל מניות להשיג שליטה בחברה ללא אישור הדירקטוריון. כאשר גוף כלשהו רוכש מניות ומגיע לרף אחזקות מסוים מקבלים כל שאר בעלי המניות מספר מסוים של מניות נוספות במחיר אפסי, ובכך מדללים את אחזקותיו של מי שניסה לבצע את ההשתלטות.



חברות ישראליות כמעט שלא אימצו את המנגנון הזה - מכמה סיבות. ראשית, ישנן ספקות בנוגע לשאלה אם הדין הישראלי בכלל מאפשר ליישמו. גם בארה"ב נקבע כי הדירקטוריון אינו יכול לאשר את השימוש בו, וכי נדרש אישור של בעלי המניות. שנית, מדובר במנגנון שעשוי לפגוע בבעלי המניות - הנכס שלהם נהפך לפחות אטרקטיווי וקשה יותר למכור אותו כאשר הקונה יודע שייתכן שיהיה לו קשה להגדיל את אחזקותיו בעתיד.



אפשרות נוספת היא להרכיב את הדירקטוריון בצורה מדורגת. כלומר מרכיבים, לדוגמה, שלוש קבוצות של דירקטורים בדירקטוריון שמכיל תשעה אנשים. כל קבוצה כזו נבחרת לשלוש שנים, אבל הקבוצות נבחרות בהפרש של שנה זו מזו, כך שבפועל יידרשו שלוש שנים בכדי להחליף את הדירקטוריון כולו. מטרת המנגנון הזה היא למנוע החלפה מיידית של כל הדירקטוריון בבת אחת על ידי הגוף המשתלט על החברה.



אסטרטגיה כזו כבר יושמה על ידי חלק מהחברות בישראל. לדברי שמגר, ההתנגדות למהלך מגיעה באופן מפתיע דווקא מהחתמים ומהבנקאים שמלווים את הנפקת החברה, שכן המהלך עשוי ליצור תדמית של חברה שאינה מעוניינת במאבקים של הציבור, ולהקשות על שיווק ההנפקה. לרוב, הציבור (בניגוד לבעל השליטה) יעדיף אפשרות של החלפת הדירקטוריון, שכן אז הדירקטוריון עשוי לגלות התייחסות ועניין רבים יותר בבעלי המניות - כאשר חבריו יודעים שניתן להחליפן.



"השתלטויות עוינות עשויות להיות דבר בריא לחברה". אומר לבסוף שמגר, "מהלך כזה יוצר הרתעה מסוימת וגורם לכולם להישאר ממוקדים וענייניים בקבלת ההחלטות שלהם".