כסף זרוק על הרצפה של אוסיף

מאת: ברי מולצ'דסקי, סמנכ"ל בית ההשקעות טופ אלפא



הרבה כתרים אפשר לקשור לראשו של איש העסקים שלמה אייזנברג. "פראייר" הוא כנראה לא אחד מהם. אייזנברג - בעל השליטה בחברת הנדל"ן ישרס ובקבוצת המיחשוב מלם-תים, נחשב לאיש עסקים ממולח ומתוחכם, שהצליח לבנות לעצמו בעשר אצבעות אימפריה עסקית גדולה ומסועפת.



לפני כחצי שנה הוא הוסיף לסל עסקיו נכס חדש - את מניות השליטה בחברת הנדל"ן אוסיף. אייזנברג קנה את המניות שהחזיק בעבר ארקדי גאידמק תמורת כ-135 מיליון שקל - בערך חמישית ממה ששילם האוליגרך הרוסי. אבל גם ההנחה האדירה עדין אינה אומרת שהוא עשה עסקה מצוינת.



כי לאוסיף יש גם חובות, ואלה כידוע צריך לשלם. נכון להיום, מעבר להתחייבויות לבנקים, יש לאוסיף שתי סדרות אג"ח במחזור ד' ו-ה'. המעניינת יותר ככל הנראה היא דווקא הסדרה הקצרה יותר ד'. מצד אחד, מדובר בסדרה בעלת סיכון לא קטן, שכן אין כנגד החוב הזה בטחונות או שעבודים. מצד שני, התשואה בהחלט מפתה - נכון לכתיבת שורות אלה היא עומדת על 87% (ברוטו).



על נושא הסיכון כדאי להרחיב מעט. קרן אגרות החוב מסדרה ד' של אוסיף אמורה להיפרע בשני תשלומים שווים: בחודש יוני הקרוב ובחודש יוני 2010. הפירעון הקרוב כבר מעבר לדלת, ונראה כי בשוק יש מי שמעלה ספקות גדולים ביחס לכושר ההחזר של החברה. לא מדובר בכסף קטן - בסדרה ד' כ-162 מיליון ע.נ, וביחד עם הריביות וההצמדות אמורה החברה לשלם כ-95 מיליון שקל בגין הקרן ועוד כ-10 מיליון שקל בגין הריבית. האם אוסיף תצליח לעמוד במשימה?



לכל החוששים שלא, יש על מה להסתמך. בדו"ח הכספי השנתי לסיכום 2008 שפורסם ב-27 למארס, הפנו רואי החשבון של החברה, בריטמן אלמגור זהר, את תשומת לבנו לעובדה ש"נכון למועד אישור הדוחות הכספיים אין בידי החברה מקורות נזילים מספיקים לפירעון ההתחייבויות הנ"ל". בהפניה נאמר עוד, כי הנהלת החברה פועלת על מנת להעמיד את המקורות אשר יידרשו לביצוע הפירעון האמור וכי תוכנית הנהלת החברה מבוססת בין השאר על עודפי תזרים שינבעו ממכירת מלאי עסקי במהלך העסקים הרגיל של החברה וכן מימוש נכסים מסוימים.



תגובת החברה לסימני השאלה לא איחרה לבוא: "בשים לב למכלול המקורות האפשריים העומדים לרשותה, הנהלת החברה סבורה כי ביכולתה לבצע את התוכנית האמורה באופן שיניב לחברה מזומנים במועד הנדרש ובסכום המספיק על מנת לעמוד בפירעון החלויות השוטפות בגין אגרות החוב כאמור לעיל", נכתב בדו"ח.



הפניה לתשומת לב מהסוג שהופיע בדו"ח של אוסיף לא הייתה מעשה חריג, והיא אף הופיעה בדו"חות כספיים של לא מעט חברות. פעילי שוק ההון רואים בזה מעין "אזהרת עסק חי רכה". יכולות להיות בעיות, אבל מכאן ועד קריסה פיננסית מלאה ישנה עדיין דרך ארוכה.



ואוסיף אכן נקטה בחודשים האחרונים במספר מהלכים לשיפור הגמישות הפיננסית שלה: היא פרעה בפרעון מוקדם 2 סדרות של אגרות חוב (סדרה ו' וסדרה ז'), והיא אף הודיעה על בדיקת התכנות למיזוג של אוסיף עם החברה האם שלה - ישרס.



אולם מעבר למהלכים הללו, ניצבת העובדה שאיש עסקים מוכר ומכובד, הנחשב לבעל ידע לא מבוטל בתחום, שילם על החברה כ-135 מיליון שקל ולא לפני זמן רב. אם אייזנברג שילם על אוסיף 135 מיליון שקל, כנראה שהוא סבר שהיא שווה יותר. כמה יותר?



האמת היא שלא משנה כמה בדיוק שווה החברה כל עוד שוויה הוא חיובי משמעותי. אייזנברג למד מן הסתם היטב את מבנה החוב של החברה, וסביר להניח שיש לו בשרוול לפחות פתרון אחד (וכנראה יותר) לבעיית התזרים של החברה שעלולה לצוץ בעוד כחודשיים.



התסריט בעל הסבירות הנמוכה ביותר הוא, שבחודש יוני ירים אייזנברג ידיים ויגיד לבעלי אגרות החוב בשפה רפה - אין לי כסף, מצידי תיקחו את החברה לפירוק. את הטקסטים האלה השמיעו באחרונה מספר בעלי חברות שהתקשו לשלם חובות - אבל אף אחד מהם לא שם מכיסו 120 מיליון שקל בחברה חצי שנה קודם כן.



זה אומר גם, שיכולת התמרון של אייזנברג מוגבלת מאוד. היקף ההשקעה שלו בחברה והעיתוי שלה - לא מאפשרים לו לגלות קשיחות יתרה מול מחזיקי אגרות החוב במקרה של חוסר יכולת תשלום ובקשה להסדר/פריסה, שכן במקרה כזה הוא יהיה המפסיד המרכזי.



ספק אם אייזנברג - דווקא הוא - רוצה להיות חתום על אחת מהשמדות הערך הגדולות ביותר בפרק הזמן הקצר ביותר בתולדות הבורסה של תל אביב.



אם אכן נכונה ההשערה שלנו, אזי תשואה של 87% לאגרות החוב של אוסיף מסדרה ד' - ועל אף משך החיים הקצר שלה (מח"מ של 0.5) היא מסוג ההזדמנויות שנקראות "כסף על הרצפה".



הכותב הינו מנהל השקעות בבית ההשקעות טופ אלפא העוסק בניהול תיקי השקעות ובניהול השקעות קרן הנאמנות טופ אלפא (2b) אג"ח, והוא עשוי להחזיק בני"ע המוזכרים בכתבה זו. בכל מקרה, אין לראות במאמר זה משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.