>> בשבוע שעבר נמתחה במדור הזה ביקורת על התפישה הרווחת בקרב רבים שלפיה שורש הבעיה שממנה סובלת הכלכלה העולמית כעת הוא עצירת מנגנון האשראי. לפי תפישה מקובלת זו, אם רק נצליח לחלץ את שוק האשראי מהקיפאון שבו הוא מצוי, נניע מחדש את הביקוש הצרכני והעסקי - ונצא מהמיתון. תפישה זו עומדת מאחרי הורדות הריבית הדרמטיות והזרמת הכספים האדירה שאנו רואים ברחבי העולם.
טענתי היתה, אם נחזור בקצרה על הדברים, שהמשבר העולמי אינו תוצר של מחסור באשראי. להפך - מקורו של המשבר באשראי רב מדי שהוענק בעבר, שיצר רמת ביקושים מלאכותית, גבוהה מזו שניתן לקיים לאורך זמן. כיום אנו רואים שיבה לרמת ביקוש שפויה יותר - והיא שנמצאת בבסיס ההאטה.
המסקנה המתבקשת מהטענה הזו היא שהזרמת אשראי מחודשת למשק יכולה להקהות את כאבי המשבר למשך זמן מה, אך עלולה להביא לתוצאות גרועות יותר בעתיד. למעשה, זה מה שקרה במיתון הקודם, שנוצר בעקבות פקיעת בועת ההיי-טק בתחילת העשור הנוכחי. הורדת הריבית לשפל ב-2001-2003 יצרה בועת נדל"ן וגאות כלכלית מלאכותית, שאת תוצאותיה הכואבות ראינו בשנה שעברה.
כצפוי, חלק מהקוראים הסכימו איתי ואחרים חלקו עלי. הפעם אני רוצה להרחיב את הדיון בשאלת האשראי, ולטעון שניתן לזהות שני סוגי אשראי. יש אשראי שאותו אני מוכן לכנות "אשראי טוב", ומולו עומד "אשראי רע".
ישנם מכשירים ששימוש נכון בהם מביא לתוצאות טובות ורצויות, אך במינון אחר או באופן שימוש אחר הם עלולים להזיק מאוד. מומחים רבים מסכימים, למשל, שצריכת אלכוהול במינון נמוך - למשל שתיית כוסית יין אדום מדי פעם - אינה מזיקה, ואף עשויה להיות יפה לבריאות. ואולם אף אחד לא חושב שחיסול בקבוק וודקה שלם לפני השעה עשר בבוקר הוא עניין בריא. מכת חשמל במינון ובמיקום הנכון לאדם שסובל מדום לב יכולה להציל את חייו, ולעומת זאת טיפוס על עמוד חשמל לשם נגיעה בכבל בידיים חשופות הוא רעיון גרוע.
זה נכון גם לגבי אשראי. במינון נכון ובשימוש הנכון יכולה להיות לו השפעה חיובית על הכלכלה - אך כשהמינון והשימוש שגויים הנזק יכול להיות גדול.
"אשראי טוב" = השקעה
מתי יש לאשראי השפעה חיובית שמאפשרת להגדירו "אשראי טוב"? כאשר הוא מיועד לפרויקטים ארוכי טווח, לצורך הרחבת היקף הפעילות או לרכישת מוצרים יקרים שמשך השימוש בהם יהיה ארוך, ולכן יש צורך לפרוס את התשלום בגינם בהתאם לתקופת השימוש בהם. בקיצור - אשראי טוב הוא אשראי שמשמש להשקעה.
הנה כמה דוגמאות לאשראי טוב:
1. כשחברה משקיעה בהרחבת כושר הייצור שלה נוכח ביקושים עתידיים גדלים והולכים ונוטלת לשם כך חוב לזמן ארוך.
2. כשחברה מממנת רכישת מלאי באשראי לזמן קצר לאחר שקיבלה הזמנות גדולות מלקוחותיה.
3. כשממשלה מגייסת חוב לצורך השקעה בתשתית שתשמש את תושבי המדינה במשך שנים רבות ותגרום במשך הזמן לגידול בתוצר.
4. בצד הצרכני - כשאדם נוטל משכנתא כדי לקנות בית שישמש אותו במשך שנים רבות ושהוא יכול לעמוד בתשלומים שלה, או קונה רכב או מוצר אחר שאורך חייו נמדד בשנים, ולוקח הלוואה לשם כך.
כל הדוגמאות האלה מציגות נטילת אשראי על בסיס הגיוני, שתרומתה לפעילות הכלכלית ולרווחת התושבים גבוהה. זה לא אומר כמובן שכל האשראי שנלקח בדרכים אלה ולמטרות כאלה יוחזר. ברור שגם מצבם של חלק מהלווים שנטלו אשראי יורע ביחס לציפיותיהם בעת נטילת האשראי ושחלקם לא יחזירו את החוב. אלא שכל עוד היקף ההפסדים האלה אינו אדיר, המערכת הכלכלית והפיננסית יכולה לחיות עמם בשלום, והתועלת הכללית של הענקת אשראי כזה עולה על הנזק.
כשטוב הופך לרע
"אשראי רע", לעומת זאת, הוא בעיקר אשראי שנלקח מהסיבות הלא נכונות. למשל, על ידי צרכן שמחליט להיכנס לחובות כדי לממן הוצאות שוטפות שהן מעבר ליכולותיו או על ידי חברה עסקית שנקלעת להפסדים ושסובלת מתזרימי מזומן שליליים, המחליטה להסתייע באשראי כדי לכסותם.
נכון אמנם שבחלק מהמקרים אשראי כזה הוא זמני מטבעו, והוא נועד לכסות על הפסד זמני - פער קצר טווח בין הכנסות להוצאות. כל עוד מדובר בטווח הקצר הוא יכול להיחשב ל"אשראי טוב", אך הבעיה היא שההבחנה בין אשראי כזה לאשראי למימון הפסדים, "אשראי רע", קשה מאוד במקרים רבים, ואפשרית רק בדיעבד.
גם אשראי צרכני יכול להיות חרב פיפיות. נטילת משכנתא בהחזר חודשי סביר כדי לקנות בית היא רעיון טוב, שתרומתו לכלכלה הלאומית היא חיובית. לעומת זאת, נטילת משכנתא נוספת כנגד מרכיב ההון בבית כדי לצאת לחופשה או כדי לקנות סירה או לצריכה שוטפת אחרת היא רעיון גרוע. זאת, אף שבטווח הקצר תרומתה לכלכלה היא חיובית גם כן, הודות לביקושים שהיא מייצרת.
מקרה אחר של "אשראי רע" הוא הלוואות לצורך ביצוע ספקולציות או השקעות ממונפות בצורה מוגזמת. בבועת המניות של 1993 בישראל, למשל, הבנקים דחפו ללקוחות אשראי לקניית קרנות נאמנות. זה הגביר מאוד את עוצמת העליות בשוק.
ויש עוד דוגמאות רבות מהשנים האחרונות לספקולציות כאלה: קרנות גידור בעולם התמנפו בהיקף גדול כדי להגדיל את הרווח הפוטנציאלי; משקיעים/ספקולנטים אמריקאים קנו דירות שניות ושלישיות, שלא היה בהן צורך אמיתי בשוק, תוך נטילת אשראי גבוה, רק מתוך ציפייה להפיק רווחי הון; יזמים ואנשי עסקים ישראלים קנו נכסים מניבים בכל רחבי העולם תוך גיוס חוב מאותה סיבה בדיוק; קרנות פרייווט אקוויטי התמנפו כדי לרכוש חברות קיימות.
לכל התופעות האלה יש בדרך כלל תוצאה אחת - התנפחות במחירי הנכסים שיוצרת תחושת עושר שקרית, בלי גידול ריאלי אמיתי בפעילות הכלכלית לאורך זמן. בשבוע שעבר שלח אותי אחד הקוראים שלא הסכים עם המאמר לקרוא על ג'ון מיינרד קיינס ועל תורתו. הציטוט הבא, בתרגום חופשי, לקוח מספרו של קיינס: "אין כל בעיה כאשר הספקולציה היא חלק מהזרימה הכלכלית השוטפת. אבל כאשר הזרם הכלכלי נישא על גבי מערבולת של ספקולציה, אז המצב מתחיל להיות בעייתי". הדברים האלה נכתבו כמה שנים לאחר בועת המניות של שנות ה-20, ונשארו נכונים ואקטואליים גם כיום.
חפשו את היימן מינסקי
אשראי קל מדי וזול מדי הוא מהגורמים העיקריים ליצירת מערבולות ספקולטיוויות. ראינו זאת אין-ספור פעמים בעבר - החל משוקי המניות, דרך שוקי הנדל"ן וכלה בשוקי הסחורות. זהו "אשראי רע" במלוא הדרו.
בניגוד להשקעות בתשתית שיחזירו את עצמן בעתיד, ממשלות ורשויות שמשתמשות בגיוס חוב כדי לממן גירעונות שוטפים גדלים והולכים דומות לצרכן או לחברה שמגדילים אשראי כדי לכסות על הפסדים מתמשכים. גם כאן, אם מדובר בצעד זמני, לפרק זמן מוגבל, אין בכך פסול. אם זה הופך להרגל לאורך שנים, התוצאה תהיה הרסנית.
בכל רגע נתון ניתן למצוא בשוק אשראי משני הסוגים, "טוב" ו"רע". לא פעם קשה להבחין ביניהם. הבעיה היא האיזון בין השניים. כל עוד מרכיב "האשראי הרע" אינו גדול מדי, אין בכך סיכון לפגיעה קשה במצב הכלכלי. ואולם גידול ניכר בו יכול להביא למשבר קשה למדי. זה מה שראינו באחרונה. מי שרוצה להניע מחדש את גלגלי האשראי צריך לשאול את עצמו איזה מין אשראי הוא מייצר - מהסוג הטוב או הסוג הרע.
ולסיום, אי אפשר לדון בסיכוני האשראי המוגזם בלי להזכיר כלכלן אמריקאי בשם היימן מינסקי (Hyman Minsky) ששמו חזר למודעות בשנה האחרונה. מינסקי, שנפטר לפני 13 שנה, דיבר בעבר על הסכנה של שוקי אשראי פרוצים ולא מפוקחים. אמירתו לא זכתה לתמיכה והתייחסות רבות בחייו. המשבר של השנתיים האחרונות מזכיר להפליא את העקרונות שעליהם כתב שנים רבות קודם לכן, ושאותם ניתן למצוא בקלות באינטרנט. מומלץ לכל מי שמתעניין בתחום להציץ בכתביו.
-
הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות
-
קרנות פריווט אקוויטי
קרנות שמשקיעות בחברות פרטיות במטרה למכור אותן ברווח או להנפיק אותן בבורסה במחיר גבוה
--
קרנות גידור
קרנות שמיועדות למשקיעים מתוחכמים ושמנהליהן נוהגים לבצע פעולות מסחר ספקולטיוויות יותר משל קרנות נאמנות. קרנות גידור משתמשות לעתים קרובות במנופי אשראי גבוהים
בין אשראי "טוב לאשראי "רע""
דורון צור
3.5.2009 / 7:03