אם יהיה טוב, אז יהיה רע

יוצאים מהמיתון? לא? אולי? תודו: מעטים הם אנשי העסקים ומנהלי ההשקעות שהיו מוכנים להמר עד אתמול, שב-1 במאי 2009 כבר יצטברו כל כך הרבה ראיות המצביעות על תחילת סופו של המשבר הכלכלי החמור ביותר זה 70 שנה.



ויש לכך לא מעט ראיות. קצב ירידת המחירים בשוק הנדל"ן האמריקאי, גורם משפיע מרכזי במשבר הזה, ירד במארס. הדו"חות הכספיים שהחברות מפרסמות עבור הרבעון הראשון של השנה מצביעים על ירידה חדה ברווחים, אך הם גרועים פחות מהתחזיות. מדי שבוע מצטרפים עוד פרשנים ועוד מנהלי השקעות בעלי מוניטין ומכריזים: "זהו. זו היתה התחתית, והשוק כבר החל במגמת עלייה ארוכת טווח". הגורו התורן שניפק הצהרה כזו הוא אנתוני בולטון, מנהל ההשקעות בחברת קרנות הנאמנות הגדולה פידליטי. לדעתו של אדם כמו בולטון יש חשיבות: הוא מנהל נכסים בהיקף של 157 מיליארד דולר, והחלטה שלו להגדיל את משקל המניות בקרנות של פידליטי אינה חסרת משמעות.

זה לא שנשכחו כל הבעיות: הכלכלה והמסחר הגלובליים חלשים, לבנקים האמריקאיים יש עוד המון בעיות ותעשיית הרכב בצרות. כל הסימנים החדשים הם במונחים של ה"נגזרת השנייה" - כלומר ראיות לכך שקצב הצניחה מאט. חוץ מאשר בשוק המניות, עדיין לא ראינו ראיות מוצקות לעצירה של ממש במגמת הירידה, ובוודאי לא לתחילת עלייה. אבל גם הצופה הפסימי ביותר לא יכול להתעלם מהסימנים: משהו באווירה השתנה לטובה, והדיכאון הסופני שאחז ברבים הופך מדי יום לאופטימיות זהירה.



אלא שבשווקים כמו בשווקים, מה שנראה טוב במבט ראשון יכול גם להיות רע עבור המשקיעים, לפחות בטווח הקצר. דוגמה ראשונה היא שוק האג"ח הממשלתיות: ביום חמישי, דווקא על רקע השיפור במצב הרוח והעליות החדות בשוק המניות, ירדו שערי האג"ח הממשלתיות בכל העולם, מוול סטריט ועד תל אביב. מדוע? אם העולם הכלכלי מתחיל להרים ראש והתיאבון לסיכון ולהשקעות מתחדש, אזי מיליוני משקיעים שנקטו אסטרטגיה של בריחה והתבצרות אך ורק בנכסים הבטוחים ביותר עשויים לשנותה. התוצאה תהיה יציאה הדרגתית של משקיעים משוק האג"ח הממשלתיות, ירידה הדרגתית אך מתמשכת במחיריהן - והפסדים לכל מי שהעביר את כספו משוק המניות למסלולים סולידיים טהורים.



בכלל, אם הכלכלה העולמית מתחילה להפשיר, הרי שהשקעה באג"ח ממשלתיות נראית כיום לא טוב. בתחילה ייצאו משקיעים משוק האג"ח לטובת אפיקים אחרים. בהמשך ייפגעו האג"ח הממשלתיות מעליית הריבית ומעליית והאינפלציה - שתי תופעות שחייבות להגיע במוקדם או במאוחר. הן בישראל, הן בארה"ב והן באירופה נאלצות כיום הממשלות להנפיק כמויות חסרות תקדים של אג"ח כדי לממן את הגירעונות וחבילות התמריץ ששפכו לשווקים. הנפקות אלה והדפסה כה מסיווית של כסף חייבות לפי חוקי הכלכלה להסתיים באינפלציה ובעליית ריבית - שתי תופעות שעלולות להפיל את מחירי איגרות החוב הממשלתיות.



עד מתי? באיזו מידה? למרבה האירוניה, התשובה דומה: ככל שיהיה טוב יותר בכלכלה, כך האג"ח יירדו מהר יותר, וההפסדים בקופות הגמל ובמכשירי ההשקעה לטווח ארוך יהיו כואבים יותר.



היכונו לאינפלציה דו-ספרתית



כלכלנים בחו"ל מעריכים שבשיאו של השלב הבא של המשבר תגיע האינפלציה בגוש הדולר לרמה דו-ספרתית, ואילו התשואות על האג"ח ל-10 שנים יגיעו ל-10%. מול אינפלציה אפסית ותשואה של 3.15% כיום, תסריט כזה ייצור הפסד צורם למי שמחזיק אג"ח בארה"ב, ותופעת הכלים השלובים בשוק האג"ח העולמי תבטיח שהכאבים יגיעו גם לתל אביב.



ההיגיון קובע שאם כסף ייצא משוק האג"ח על רקע עליית התיאבון לסיכון, הרי שלכל הפחות יירשמו עליות בשוק המניות. אלא שגם זה כבר אינו מובטח. לאחר עלייה של יותר מ-44% במדד ת"א 100 מאז השפל של נובמבר, ולאחר שרבות מהאג"ח הקונצרניות כבר חזרו לרמתן ערב נפילת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס בספטמבר, ייתכן שגם העלייה הגדולה בשוק המניות כבר הסתיימה. "אוהבים מניות? אופס, פיספסתם", קובע אנליסט אחד בעל מוניטין, הנרי בלודג'ט. להערכתו, התיקון החד בשוק המניות החזיר את מחיריהן לרמות המשקפות את השווי הכלכלי שלהן. מכאן, אומר בלודג'ט, המניות יעלו רק בקצב אטי, ורק אם דו"חות החברות אכן יציגו שיפור אמיתי ברווחיות.



באוקטובר-נובמבר 2008 ברחו מאות אלפי חוסכים בישראל לאפיקים בטוחים, אם על ידי פדיון קרנות נאמנות וקופות גמל ואם על ידי העברת הכספים למסלולים סולידיים. מאז עלו האג"ח הממשלתיות מסוג שחר בכמעט 10%, וקיזזו למשקיעים כמעט שליש מההפסדים. בחודשים הקרובים, אם הצמיחה הכלכלית תתחדש, יחזרו האג"ח לרמתן ערב המפולת, ורווחים אלה יתאדו. פעם נוספת מציגים השווקים הפיננסיים כמה קשה להרוויח בהם: כאשר הכלכלה צונחת כולם מפסידים, אבל גם כאשר היא מתאוששות אין ארוחות חינם.