בעלי אג"ח של חברות שקרסו במשבר יקבלו רק 10 סנטים לדולר

>> משקיעים רוכשים איגרות חוב במטרה לייצר רווחים תוך נטילת סיכון נמוך יחסית. כאשר חברה פושטת רגל זוכים מחזיקי האג"ח לעדיפות על פני נושים אחרים, כולל בעלי המניות של החברה המנפיקה, בכל הנוגע למימוש נכסיה הנותרים. ואולם במיתון הנוכחי מחזיקי האג"ח אינם נהנים מפריווילגיה זו - נראה כי כל הנושים נפגעים במידה שווה.



במקרים רבים של חברות שנקלעו באחרונה לחדלות פירעון - מצב הקודם משפטית לפשיטת רגל - מצביעים מחירי האג"ח הלא-מבוטחות שלהן כי מחזיקיהן יקבלו פחות מ-10 סנטים לדולר. אפילו מחזיקי האג"ח המבוטחות, הרשאים לתבוע נכסים ספציפיים, צפויים לקבל רק מעט יותר מ-15 סנט לדולר. לדברי אנליסטים, לפני משבר האשראי הנוכחי קיבלו מחזיקי האג"ח ברוב המקרים של פשיטת רגל יותר מ-40 סנט לדולר. בגולדמן סאקס מעריכים כי שיעור ההחזר הממוצע של אג"ח במקרה של פשיטת רגל בתקופות מיתון מגיע בדרך כלל ל-20%.

מהן הסיבות העיקריות לשינוי? לדברי ג'ים ריד מדויטשה בנק, אחת הסיבות היא הקשר הישיר בין שיעור ההחזר של חובות למחזיקי אג"ח לבין מספר פשיטות הרגל.



ככל שמספר פשיטות הרגל עולה, כך יורד שיעור ההחזר - כפי שקורה כיום. ההסבר לכך הוא שעלייה חדה במספר פשיטות הרגל מתרחשת כאשר הכלכלה נקלעת לקשיים, והחברות נאלצות להיפטר מנכסים במחירים של מכירת חיסול.



אבל זהו לא ההסבר היחיד להרעה במצב מחזיקי האג"ח של חברות שנקלעו למצב של חדלות פירעון. סטיב דולייק, ראש מחלקת אסטרטגיית האשראי בג'יי.פי מורגן צ'ייס, אומר כי השינוי לרעה נובע גם מסוג החברות שלוו כספים בתקופת הפריחה הכלכלית שלפני המשבר. לדבריו, משקיעים שחיפשו תשואות גבוהות היו מוכנים לרכוש אג"ח קונצרניות מסוכנות יחסית ב-2005 וב-2006, וחברות שמאזניהן היו תלויים במיוחד במחזור הכלכלי נרכשו במינוף גבוה במיוחד. ברגע שהמיתון החל, הכנסותיהן של חברות אלה נפלו - ואין כמעט סיכוי שיצליחו לממן מחדש את חובותיהן.



גם השימוש המוגבר באג"ח בעלות מגבלות מועטות (lite-covenant) ובהלוואות לא אחראיות בשנות הפריחה רודף את המלווים בימים אלה. בניגוד לאג"ח בעלות המגבלות המועטות, האג"ח האחרות מספקות הגנה למשקיעים בכך שהן מאלצות חברות לנקוט צעדים מסוימים כאשר מאזניהן מתחילים להידרדר; לפני תחילת השימוש באג"ח הכוללות מגבלות רבות משקיעי האג"ח יכלו להתערב בניהולה של החברה רק בשלב מאוחר יותר, כאשר כבר נותרו בידיה פחות נכסים.



בהתחשב במספר הגבוה של פשיטות רגל ובשיעור ההחזר הנמוך של החובות, העובדה שמחיריהן של אג"ח בעלות תשואה גבוהה (אג"ח זבל) עלו מאז תחילת 2009 היא מפתיעה - אבל עשויה גם לשקף את הנפילה העצומה שנרשמה במחירי איגרות אלה בסוף 2008. בינואר רמז תמחור האג"ח האלה על קטסטרופה, בעוד שבפועל מצב הכלכלה היה גרוע אך לא קריטי.



בעקבות הריבית האפסית לטווח הקצר, פותו המשקיעים לרכוש אג"ח בניסיון להגדיל את הכנסותיהם. לפי הערכות גולדמן, משקיעים קמעוניים הזרימו 8 מיליארד דולר לקרנות המשקיעות באג"ח בתשואה גבוהה מאז 1 בדצמבר. השאלה היא אם זרימת ההון תימשך גם במקרה של פשיטת רגל של חברת ענק, כמו ג'נרל מוטורס.