>> יום אחרי שנודע על הסדר החוב שגיבשו המוסדיים עם בעל השליטה בגמול, ליאון רקנאטי, זינקה המניה ב-24% והשלימה זינוק של כ-40% ביומיים. חתני השמחה, פסגות, מנורה, מגדל שוקי הון והראל פיא מצד המוסדיים, והמנכ"לים המשותפים ארז בנדל ועמי קרופיק והדירקטור זיו קופ, מהצד של גמול, חגגו.
נציגי גמול - על כך שהיו לחברה הגדולה הראשונה המסובכת בחובות שהגיעה להסדר חוב עם המוסדיים, ואילו המוסדיים, שהובילו את המהלך, על כך שהצליחו לקבל 32% מגמול תמורת ויתור על 60 מיליון שקל מחובות בהיקף של 430 מיליון שקל שהיו לחברה, ודחייה של פירעון יתרת החובות שלה.
"השגנו הסדר טוב"
"הצלחנו להשיג הסדר עם המוסדיים כי היינו היחידים שבאו אליהם בהצעה הוגנת", אמרו אתמול בגמול. מן העבר השני חלקו המוסדיים שבחים לבעל השליטה בגמול: "רקנאטי יצא הגון מאוד עם המוסדיים", אמרו ולא חסכו שבחים גם מעצמם: "גם המוסדיים מוכיחים שהם לא פראיירים והם יודעים לעמוד על המקח". "אני בשוק ההון משנת 93', וזה הסדר החוב הטוב ביותר שניתן היה להשיג. בכיפופי ידיים אולי אפשר להשיג יותר, אבל הצדדים יצאו מרוצים", הוסיף מוסדי שהיה שותף למהלך.
1. בשבוע הבא צפוי ההסדר לקבל את האישור של רוב (75%) מבעלי האג"ח של גמול. ואולם אתמול עדיין לא היה ברור באופן חד משמעי האם ההסדר טוב לעמיתי הגמל, שוויתרו אתמול לרקאנטי על 60 מיליון שקל מהחוב. על פי ההערכות, אם החברה היתה מגיעה לפירוק, המשקיעים היו מקבלים 40-50 אגורות עבור כל שקל שהלוו לחברה. האם בהסדר יקבלו העמיתים החזר גבוה יותר? התשובה תלויה בביצועים של מניות גמול בעתיד. "ברור שיש כאן תספורת למוסדיים, אבל החברה היא בעלת הערת עסק חי, והתוצאה בהסדר טובה יותר מאשר לקחת את החברה לפירוק", הסביר אתמול אחד המוסדיים שהיו שותפים לגיבוש ההסדר.
2. עם פרוץ המשבר, ולאחר שנודע על הסתבכותם הקשה של בעלי השליטה בחברות, הצהירו המוסדיים שלא יפחדו לדרוש מבעלי השליטה לוותר על השליטה בחברות. ההצהרות האלה עוררו תקוות כי מהמשבר יכול לצאת גם משהו טוב - לראשונה בעלי השליטה ישלמו על הטעויות שעשו, והתקווה היתה שמבנה השליטה הריכוזי במשק הישראלי יתמוסס במשהו, כאשר המוסדיים, להם חייבים בעלי השליטה את הכסף, ייקחו את השליטה בחברות.
לכן הורמו אתמול לא מעט גבות - מדוע הסכימו המוסדיים להותיר את השליטה בגמול בידיים של רקנאטי. "זה לא שרקנאטי נתן למוסדיים 32% מגמול, המוסדיים נתנו לרקנאטי 51% מגמול", אמר אתמול מנהל בגוף מוסדי. "אני לא מבין מה הערך המוסף של רקנאטי בניהול החברה, מדוע היתה הצדקה להשאיר אותו בשליטה", אמר מוסדי אחר.
מגבשי ההסדר מגנים עליו, בין היתר כשהם מאבחנים את המצב של רקנאטי, לעומת חייבים אחרים. "רקנאטי לא היה מבעלי השליטה שבגאות הלכו ופימפמו את החברה שלהם באג"ח ועבדו במינוף לא סביר תוך כדי פיזור הבטחות שווא. הוא רכש את החברה במצב כזה ונפל בגלל המצב, בדיוק כמונו. הוא מתנהג בהגינות רבה, וכדי לקבל את החוב בחזרה, אין צורך בשלב זה לקחת ממנו את החברה", הם אמרו. "שליטה היא לא מטרה, אנחנו צריכים לדאוג להחזרת החוב שלנו, ונראה שאת החוב יהיה יותר קל להחזיר דרך שטר החוב (למוסדיים יש אופציה לעלות לאחזקה של 51% בגמול בהמרת חלק נוסף של החוב למניות, א.א), ולאו דווקא דרך המניות, ולכן לא מוצדקת המרה מאוד גדולה של חוב למניות בשלב זה", מציין מוסדי אחר.
3. החשש הוא שהוויתור על השליטה יעלה למוסדיים ביוקר בהמשך הדרך. המוסדיים ויתרו על חוב של 60 מיליון שקל וקיבלו 32% ממניות גמול ששוות בשוק כ-40-45 מיליון שקל. הם מקווים שאחרי שגמול פתרה את בעיות המימון, היא תחזור לפעילות הנדל"ן, תממש נכסים ותניב רווחים לבעלי המניות.
כאן החשש הוא שלא תמיד האינטרסים של רקנאטי ושל המוסדיים יהיו זהים - לדוגמה, במדיניות מימוש הנכסים. במקרה הזה מסבירים אלו שעיצבו את ההסדר כי הוא מקנה להם אופציה להמיר בכל שלב חלק נוסף מהחוב למניות שיביאו אותם לשליטה בחברה.
מסר לבעלי השליטה
4. במסגרת ההסדר ויתר רקנאטי על חובות של גמול כלפיו בסכום של 16 מיליון שקל (החוב הומר למניות). הביקורת כאן היא שרקנאטי לא הזרים מספיק הון לחברה. "אם המודל העסקי הוא הבראה וחזרה של החברה למסלול של צמיחה, אז צריך להזרים לה הון. בלי זה המניות לא יעלו. אם מתכננים להחזיר את ההשקעה רק ממכירה של הנכסים, בלי שהרוכשים של הנכסים ילחצו את החברה, אז מה שיש כאן זה דחיית חובות, ולא ברור מדוע ויתרו בשביל זה על החוב", אומר בביקורת מנהל השקעות מוסדי.
בקרב המוסדיים שגיבשו את ההסכם הסבירו אתמול כי המוסדיים יראו ערך בהמרת החוב למניות לא רק בשל עליית ערך המניה, שבינתיים עולה, אלא בגלל הערכתם כי גמול נדל"ן, שהיא הנכס העיקרי של גמול, תמשיך לפעול ולהתקיים ותניב ערך גם לבעלי המניות בדיווידנדים שתחלק.
5. לעובדה שמדובר בהסדר חוב ראשון יש חשיבות בכל הקשור להשפעה שלו על הסדרי החוב הבאים שיירקמו בשוק. המקרה של גמול היה פשוט, באופן יחסי, מכיוון שלחברה לא היו חובות לבנקים. לכל הנושים - בעלי האג"ח המוסדיים (חוב של 290 מיליון שקל) ועמיתי קופות הגמל של בנק הפועלים (חוב של כ-140 מיליון שקל) לא היו בטוחות. במקרים שבהם הבנקים מעורבים, כמו למשל במקרה של שעיה בוימלגרין, המצב שונה. לבנקים יש עדיפות בבטוחות, והגעה להסכמה עם המוסדיים יותר קשה.
למרות זאת, ההערכה היא שההסדר בגמול ישמש סמן ימני לגבי הישגים הקשורים להתנהגות של בעלי השליטה החייבים, כמו למשל ההסכמה העקרונית של רקנאטי לוותר על מניות ועל משיכת משכורות, דיווידנדים ודמי ניהול, והמעורבות של בעלי החוב בנעשה בחברה, בין אם על ידי מינוי דירקטורים או על ידי קבלת זכות וטו על עסקות. "המבנה של ההסדר הוא המבנה שאנחנו רוצים לראות בו הסדרים - דילול של בעלי שליטה, תוספת ריבית, חיזוק השפעת המוסדיים על התנהלות החברה וקבלת חלק מהחוב במזומן", אמר אתמול מנהל בכיר בגוף מוסדי שלא היה בין מגבשי ההסדר.
מוסדי אחר מסכם: "הסדר החוב הזה צריך להעביר מסר ברור לבעלי השליטה בחברות, כגון יצחק תשובה ואליעזר פישמן, שלא יבואו עם הצעות לתספורות או לתוכניות שונות שלא כלולים בהן מנגנונים לחיזוג בעלי האג"ח או פיצוי על הסיכון שהם לוקחים".
בהקשר הזה ראוי להזכיר את פסגות. בית ההשקעות הגדול בישראל, שמצא את עצמו בקלחת של גמול בגלל ירושה שקיבל בקופות הגמל שרכש מבנק הפועלים, שלהן גמול היתה חייבת כרבע מהסכום הכולל - מצליח לצאת מהעניין בכבוד. בעיצומו של המשבר היה מנכ"ל פסגות, רועי ורמוס, היחיד מבין מנהלי הגופים המוסדיים שיצא בפומבי נגד התוכניות של בעלי שליטה שאיימו לפגוע בעמיתים. ורמוס אף הצהיר בגלוי מהם העקרונות שינחו את פסגות בגיבוש הסדרי חוב. בגיבוש הסדר החוב בגמול הוא הצליח לעמוד בכל העקרונות שקבע.
"הסדר גמול, שבו מומשו כל שמונת עקרונות ההסדר של פסגות שפורסמו על ידינו, מהווה בסיס לעיצוב כללי המשחק בהסדרי החוב. נציגות המוסדיים (מנורה, הראל ומגדל) עשתה עבודה מצוינת במטרה לקיים את חובתנו - שמירה על זכויות העמיתים, יחד עם הירתמות חיובית של בעל השליטה, ליאון רקנאטי. המסר כאן ברור: חוב יש להחזיר במלואו ובמועדו. הסדר חוב יתבצע ברמה פרטנית (אם עמד בקריטריונים) והוא יכלול עקרונות מרכזיים - פיצוי לבעלי האג"ח, חיזוק מבנה ההון של החברה, טיפול בקדימויות החוב וחיזוק הממשל התאגידי", אמר אתמול ורמוס ל-TheMarker.
רקנאטי נותר בעל שליטה בגמול בעקבות נכונות לוותור על מניות
מאת אתי אפללו ורם דגן
7.5.2009 / 7:15