ורד דר, מפסגות: כיצד מחירי המניות צריכים להתנהג מנקודה זו ואילך?

לא חסרות סיבות לראלי (30%-40% בתוך חודשיים) ברוב שוקי המניות בעולם: הריבית האפסית, התחושה שהקטסטרופה שתומחרה כבר לא תתרחש, הירידה בקצב ההאטה, כיסוי שורטים, רדיפה אחר המומנטום של השוק. הכלכלנים נחלקים היום לשלוש אסכולות שונות, באופן בו הם חושבים כיצד צריכים מחירי המניות להתנהג מנקודה זו ואילך.



אסכולת ה"הכול נגמר:" אסכולה זו כוללת כלכלנים שחושבים שהכול נגמר, שהקטסטרופה כבר לא תתרחש, שרמת המלאים ורמת הפעילות הכלכלית כל כך נמוכים, עד שהם ייצרו קצב צמיחה מהיר מהרגע שנגיע להתייצבות. על כן, מחירי המניות ימשיכו לעלות בעוד אי אילו עשרות אחוזים עד סוף השנה. כלכלני ISI לא נותנים תחזיות כלכליות לשוק המניות, אבל הם מובילי האסכולה שמדברת על קצב צמיחה מאוד מהיר ב-2010 (3.5%).



אסכולת ה"אין קטסטרופה אבל גם אין צמיחה": סוף העולם בבנקים נמנע, לכן, תיקון של 30%-40% הוא הגיוני, אבל המשך העלייה המהירה מנקודה זו - לא בהכרח. הנמנים על אסכולה זו אומרים שיש גבול לכמה השוק יכול להמשיך ולעלות, על רקע של "חשבנו שהנתון יירד ב-20%. איזה יופי הוא ירד רק ב-10%. בואו נקנה".



זה שהקריסה של המשק נעצרה ומספר המובטלים גדל בקצב יותר איטי מבעבר, זה נהדר, אבל אנחנו עוד רחוקים מהוספת משרות למשק. חלק מאסכולה זו שמה יהבה על הצרכן האמריקאי, אבל טוענת שייקח עוד שנים עד שרמת המינוף של צרכן זה תופחת לרמה סבירה. תהליך הפחתת המינוף ימנע זינוק בצריכה הפרטית. רוב הפעילים, ובהם גם אנחנו, ממקמים עצמם באסכולה זו.



האסכולה השלישית מאמינה שהשווקים יחזרו לבקר ברמות השפל, ואף ישברו אותן. החברים באסכולה זו נחלקים לשתי תתי קבוצות: הקבוצה הראשונה אומרת - אל תספידו את הקטסטרופה. קבוצה זו טוענת שהבנקים עוד לא גמרו עם הבעיות שלהם. לא בארה"ב, אם בגלל המשך מחיקות הנכסים הרעילים, אם בגלל המשך הצפת הבעיה בנדל"ן המניב, ואם בגלל העדר ההתאוששות בכרטיסי האשראי. ומסיבות אחרות גם לא במערב אירופה. כשעוצמת הבעיה תתבהר, השווקים יפלו שוב.



הקבוצה השנייה גורסת כי אין קטסטרופה, אבל גם לא תהיה התאוששות. בעוד שהקבוצה הראשונה מדברת על משבר, על דרמה ועל אירוע נקודתי, קבוצה זו מדברת על תהליך איטי ומתמשך שיתגלה רק על פני רבעונים ושנים. הם לא מצליחים לראות התאוששות כלכלית לא ב-2010 וגם לא בשנים שלאחר מכן. בנסיבות אלו, האכזבה מתרחיש ה-L שילך ויתבהר בעוד כל השוק צפה U במקרה הגרוע ו-V במקרה הטוב, תוביל לדיכאון עולמי ולירידת מחירי המניות לרמות נמוכות מרמות השפל. ה-IMF ממש לא נותן תחזיות על שוקי מניות, אבל מהתחזית שלו לצמיחה העולמית בשנה הבאה, אפשר לשייך אותו לאסכולה זו.



פרסום תוצאות "מבחני הלחץ" של הבנקים בארה"ב:



לאחר פרסום תוצאות "מבחני הלחץ" של הבנקים בארה"ב, התברר כי עשרה מתוך 19 הבנקים שנבחנו ייאלצו לגייס בסה"כ 75 מיליארד דולר. חלק מההון יגויס על ידי מכירת נכסים של החברות (בניינים, חברות בנות), חלק יגויס על ידי המרה של מניות בכורה למניות רגילות, חלק אחר כבר גויס ביום שישי, וחלק יגויס בהמשך.



בכל מקרה, אין לשווקים שום בעיה לקלוט את הגיוסים הנוספים שיידרשו. בימים האחרונים מניותיהם של הבנקים הבעייתיים ביותר במבחן העמידות (סיטי, בנק אוף אמריקה) הם אלו שעלו בשיעורים החדים ביותר. מבחינתו של השוק, משבר הבנקים נגמר. יש בזה הגיון, אבל רק עד גבול מסוים. השוק מעריך שבמקרה הגרוע ביותר, הבנק שבמשבר יולאם על ידי הממשל. שנית, ליהמן לא תיפול. ואם כך, הרי שאפשר לעשות וי על משבר הבנקים, ולהמשיך ולטפל בנושאים האחרים שקשורים למשבר העולמי.



תקציבי 2009-2010:



רק בשבוע שעבר התפעמנו מיכולתה של הממשלה לקבוע גידול של 1.7% בלבד בתקציב 2009 ו-2010. אמרנו אז, שהייתה זו הפתעה גדולה עבורנו, לאחר שבמשך חצי שנה ויותר הבענו ביטחון בכך שלא יהיה מנוס מהגדלת התקציב בשיעור גבוה הרבה יותר. אז זהו, שמסתבר שההתפעלות וההתפעמות הייתה מוקדמת מדי. התקציב אכן יוגדל בשיעור גבוה מ-1.7%. מכיוון שהוכרז שהגירעון בתקציב לא יוגדל מעבר ל-6% תוצר שנקבעו כיעד ל-2009, ול-5.5% שנקבעו כיעד ל-2010, הרי שהמשמעות היא העלאת מיסים.



לשוק ההון בעיקר חשוב גודלו של הגירעון - וזה כאמור ייוותר (כנראה) ברמה עליה הוכרז בשבוע שעבר. חשיבותו של גודל התקציב נמוכה יותר, בוודאי בטווח הקצר, אך יש לה חשיבות רבה בטווחי זמן ארוכים מעט יותר. קשה מאוד להוריד סעיפים תקציביים מרגע שהוגדלו, וסעיף מוגדל לא ישוחרר. לכן, הגדלת בסיס התקציב ב-2009, גם כאשר הדבר נעשה תחת הצהרה שזה זמני, עלולה ללוות אותנו עוד שנים מהיום.



החלטות ריבית בבריטניה ובאירופה



אירופה: כצפוי, החליט ה-ECB להפחית את הריבית ב-25 נקודות ל-1%. שלא כצפוי, הוחלט גם לרכוש אג"ח "מכוסות". מדובר בניירות ערך דומים בעקרון ל-MBS ול-ABS. לא ניכנס להבדלים החשבונאיים בין צורת הרישום של האג"ח המכוסות לאג"חים המגובים, אותם אנו מכירים טוב יותר מארה"ב. ההבדל החשוב ביניהם הוא ששוק האג"ח המכוסות באירופה הוא מאוד קטן, וקיים רק בארבע מדינות.



נראה שמדובר בפשרה בין אלו מבין חברי הבנק האירופאי שרצו לבצע הרחבה כמותית (= רכישת אג"ח מדינה או קונצרני משמעותית) לבין אלו שלא רצו להתערב יותר מדי. הפתעת השוק מהמהלך מלמדת שהרוב חשבו שהוא יהיה אגרסיבי הרבה יותר. צניעותו הייתה בין הגורמים שהובילו להתחזקות משמעותית של היורו מול הדולר, והחלשות משמעותית של הדולר מול השקל.



בריטניה: כצפוי, החליט ה-BOE להותיר את הריבית ב-0.5%. שלא כצפוי, הודיעו ראשי הבנק על כוונתם להרחיב את רכישות אג"ח מדינה מ-75 מיליארד ליש"ט ל-125 מיליארד. סך הרכישות של אג"ח מדינה על ידי הבריטים מאוד גבוהות בכל השוואה אפשרית - גם ביחס לתוצר של המדינה, וגם ביחס לחוב המונפק שלה. אנחנו מעריכים אותו כגבוה באופן יחסי פי 2.5 ויותר מרכישות האג"ח מדינה עליהן הצהיר בנק ישראל.



 אג"ח בעולם:



עליית התשואות המהירה באג"ח מדינה בעולם, במקביל לעלייה המהירה אפילו יותר של מחיריהם של נכסי ההשקעה המסוכנים בעולם, מטרידה את הבנקאים המרכזיים. בארה"ב עלו התשואות על איגרות מדינה ל-10 שנים ל-3.3% והתשואות על איגרות ל-30 שנה הגיעו לשיא של חמישה חודשים. החשש הוא שהעלייה המהירה בתשואות תפגע בניצני הצמיחה (ניצני ירידה בקצב ההאטה, אם נדייק). זהו, למעשה, תסריט יפן – ניצני צמיחה מאוד מוקדמים נרמסים על ידי עליית ריביות מוקדמת.



זו הסיבה שבגללה הודיעו הבריטים על הגדלת היקף הרכישות, וסיבה זו עשויה לגרום גם לפד להגביר את קצב הרכישות. מה ייעשה בנק ישראל? בתוך חודשיים-שלושה צריך הבנק להודיע האם בכוונתו להמשיך ולרכוש אג"ח מדינה מעבר ל-15-20 מיליארד שקל, שאותם הודיע שירכוש כבר לפני חודש וחצי. הודעה שכן או שלא עלולה לגרור תגובה יומית חדה לכיוון כזה או אחר בתשואות. אנחנו מניחים שצעד המדיניות עליו יוחלט יטופטף לתקשורת בשבועות הבאים.



אג"ח מדינה



מספר סיבות גורמות לנו לחשוב שהתשואות עלו עד שלב זה בצורה חדה מדי: השוק מגלם עלייה של ריבית בנק ישראל ל-1.4% בתוך שנה. אנחנו חושבים שהיא לא תעלה כל כך מהר; השוק מגלם אינפלציה של 2.4% ב-12 החודשים הקרובים. אנחנו חושבים שהיא לא תהיה כל כך גבוהה. אם אנחנו צודקים בשתי נקודות אלו, הרי שהשוק יהיה צריך לתקן את התשואות כלפי מטה באיזה שהוא שלב.



אלא שיש נקודות מספר בהן אנו חושבים שהשוק לא מגלם (במלואם) גורמים שיובילו לעליית תשואות. בהנחה שאנשי אסכולת ה"אין לכם מושג איפה אתם חיים" טועים, הרי ששנאת הסיכון תמשיך ותפחת בחודשים הקרובים. אם אכן כך יהיה, יהיה זה בעוכריהם של אג"ח מדינה, שהביקוש להם יסבול (בכל העולם). למרות שתחזיתו של משרד האוצר לגירעונות בשנים 2009-2010 פורסמה ברבים, ולמרות שהיא נראית לנו סבירה, נראה לנו שעוצמת המספרים לא הופנמה על ידי השוק. אם אנחנו צודקים, הרי שהתשואות עוד תמשכנה לעלות בשנה הקרובה.



מעבר למה שאנחנו חושבים שמגולם מדי, ולמה שאנחנו חושבים שלא מגולם מספיק, קיימות גם שאלות פתוחות: האם בנק ישראל יגדיל את היקף רכישות האג"ח מדינה לאחר שימצה את ה-15-20 מיליארד עליהם כבר הצהיר? האם הפד יגדיל את היקף הרכישות? אנחנו מעריכים שלמהלך שכזה סיכוי גבוה למדי.



לא ברור האם יוגדלו רכישות של אג"ח מדינה או של MBS או של חוב של הסוכנויות הממשלתיות (פרדי ופאני). הגדלת רכישות אג"ח מדינה, תתרום להפחתת התשואות גם בישראל. מתי יפחית/יפסיק בנק ישראל את רכישות המט"ח? אנחנו מעריכים שכאשר זה יקרה, תהיה תגובה חיובית, לא בהכרח מתמשכת, באג"ח מדינה.



בשורה תחתונה, התשואות במגמת עלייה, אבל בדרך עוד עשויים להיות לה תיקונים לא זניחים כלפי מטה, אם בגלל שינוי בתנאי השוק, או בגלל שינוי בהערכות, או בגלל שינוי בהחלטות מדיניות.



הכותבת, ורד דר, היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות.