מנורה מבטחים על התשואה באג"ח הממשלתיות האמריקאיות - נוסקת ל-3.5% או חוזרת ל-3%?

בעבר כתבנו שהתשואות בארה"ב צפויות לעלות, והמלצנו על מכשירי השקעה שונים המתאימים למשקיע המעוניין להרוויח ממגמת עליית התשואות. חציית התשואות את קו ההתנגדות הפסיכולוגי של 3% בתשואה לפדיון על האג"ח לעשר שנים הייתה יריית הפתיחה. כיום נשאלת השאלה, האם בטווח הקרוב-בינוני ימשיכו התשואות לעלות, או שמא הגענו לשיא.



אם חציית קו ה-3% היוותה את הניצוץ, הרי שההנפקה של הפד ב-7.5.09 הייתה אבק השריפה. ביום חמישי האחרון הפד הנפיק אג"ח לשלושים שנה. תוצאות ההנפקה החלשות הן שהריצו את התשואות בכ-5.5% באותו היום. הפד הנפיק 14 מיליארד של אג"ח ארוך. ההנפקה נסגרה בתשואה של 4.288%, התשואה הגבוהה מזה חמישה חודשים, כשהצפי היה לתשואה של 4.19%. ההנפקה הקודמת ננעלה בתשואה של 3.64%, כך שההפרש משמעותי ביותר.



אך לא מדובר רק בתוצאות ההנפקה, אלא רכיבי התוצאה. בהנפקות נהוג להסתכל על יחס ה-Bid/Cover. זהו היחס שבין ההזמנות לבין ההיצע. בהנפקה הנוכחית היחס היה 2.14, לעומת 2.4 בהנפקה הקודמת. בהנפקה של 14 מיליארד דולר מדובר על הפרש של כמעט 4 מיליארד דולר (למי שמחפש נקודה מעודדת הרי שההנפקה הקודמת הייתה קטנה יותר, כך שהביקוש האבסולוטי בהנפקה הנוכחית היה גדול יותר). המבט עגום גם בבחינת משתתפי ההנפקה. המשקיעים הזרים מקוטלגים בקטגוריה שנקראת "Indirect Bidders", קבוצה זו רכשה רק 33% מההיצע, לעומת 46% בהנפקה הקודמת.



התוצאות החלשות של ההנפקה עוררו חשש כפול. מצד אחד עולה החשש שהניסיון של הממשל להוריד את התשואות בקצה הארוך של העקום, ממנו נגזרים הריביות על המשכנתאות, אינו מצליח. אם הניסיון להוריד את התשואות אינו מצליח, הרי שלא תהיה התאוששות בשוק המשכנתאות, דבר שיעכב את ההתאוששות בשוק הדיור ואת היציאה מהמיתון. מצד שני עולה החשש שהבעייתיות של הממשל לגייס חוב תקשה עליו לממן את היציאה מהמיתון.



תלילות העקום



אחת מהדרכים לבחון את מגמת התשואות היא על ידי בחינת תלילות העקום. במובן הזה ניתן לבנות את ההפרש בין תשואות ה-10 שנים לתשואות לשנתיים (ואת התשואות בעקום הארוך 30-10 שנה). תלילות העקום כמעט ונמצאת בשיא של כל הזמנים. אנו נמצאים בהפרש של כ-0.3% על מנת להגיע לרמה של נובמבר 2008. מכיוון שהתשואות לשנתיים הינן כ-1%, איננו מאמינים שהמרווח ייפתח בקצה הקצר. על פי ניתוח התלילות ובראייה היסטורית נראה ש-3.5% מהווים את קו ההתנגדות הבא.



ההרחבה המוניטרית של הפד מוסיפה רעש לבחינת עקום התשואות. באופן כללי היינו מצפים שהתשואה
ל-10 שנים תהיה בעלת מתאם גבוהה לריבית הפד, ולכן יש לנטרל את ריבית הפד מהתשואה ל-10 שנים. בחינת ההפרש בין ריבית הפד לתשואה ל-10 שנים מראה ששיא המרווח היה כ-3.8%. מכיוון שריבית הפד הינה 0.25%, מכך משתמע כי הריבית ל-10 שנים תבחן את השיא כאשר תגיע לאזור ה-3.6%. לכן, גם מהיבט זה אנו נמצאים מרחק של כ-0.3% משיא המרווח.



הנפקות



התיאבון להנפקות וירידת פרמיית הסיכון בשוקי האשראי בכלל ובשווקים המתעוררים בפרט, הביאה מדינות רבות להנפיק בהתלהבות רבה. דרום אפריקה נכשלה בהנפקת אג"ח בסכום קטן של 74 מיליון דולר ל-4 שנים. לאחר הנפקה של 750 מיליון דולר בשווקים הבינלאומיים, ניסתה ברזיל להנפיק 37.5 מיליון דולר של אג"ח ל-10 שנים באסיה. ההנפקה נכשלה לחלוטין, וברזיל לא הנפיקה ולו דולר. אמנם שתי ההנפקות האלו שונות מהמגמה כאשר מרבית ההנפקות מסתיימות בצורה מוצלחת, אך ייתכן ומדובר בניצוץ ראשון.



אל מול גל ההנפקות יש את רכישות האג"ח על ידי הבנקים המרכזיים. הבנק המרכזי של בריטניה הודיע על הגדלת הרכישות ב-50 מיליארד ליש"ט, הגדלה של שני שליש ביחס לסכום הקודם - 75 מיליארד ליש"ט. לרכישות האג"ח מצטרף גם האיחוד האירופאי. טרישה הכריז השבוע על רכישת אג"ח ב-60 מיליארד יורו. הרכישות של טרישה הינן מזעריות, כ-0.6% מה-GDP, בעוד שברננקי רוכש 12% מהתמ"ג האמריקאי וקינג רוכש 9% מהתמ"ג הבריטי.



בנוסף לנקודות שהעלינו, יש להתייחס לגוף נוסף שלבטח לא מרוצה מתוצאות ההנפקה - סין. המדינה, מחזיקת החוב הגדולה של ארה"ב, לבטח אינה מרוצה מעליית התשואות האגרסיבית של השבוע האחרון. בנוסף לכך, הדולר נחלש והוא מתקרב לשיא של תחילת השנה בה נסחר בכ-1.37 דולר ליורו. סין לבטח אינה מרוצה, ולא נופתע אם השבוע נקבל התייחסות לכך מרשויות המדינה. התייחסות שכזו צפויה להניב תגובה "תומכת תשואות" מהבית הלבן, וזו יכולה לתמוך בשוק האג"ח הממשלתי. במובן זה, ההיסטוריה חוזרת, והן אובמה והן גייטנר כבר נדרשו בקדנציה הקצרה שלהם להרגיע את בעל החוב הגדול מהמזרח.



התשואות לאן?



בצד התומך בהמשך המגמה ישנן נקודות רבות: ירידת שנאת הסיכון מביאה את המשקיעים להגדיל אחזקות באג"ח קונצרניות על חשבון האג"ח הבטוח בעולם. העליות בשוקי המניות מעלות את התחושה שהמיתון מסתיים והעלאת הריבית בפתח, דבר שתומך בהמשך עליית התשואות. וכמובן שהגירעון האמריקאי וההיצע העצום של ההנפקות הינם מהגורמים החזקים התומכים בהמשך עליית התשואות הדולריות.



בצד השני ישנו גורם חזק בדמותה של סין. איננו מאמינים שסין תהיה מרוצה מעליית התשואות, וניתן לצפות שהממשל יידרש לנושא, דבר שיביא הקלה מסויימת. כמו כן, אנו נמצאים כמעט בשיא מבחינת תלילות העקום, וההפרש בין ריבית הפד לתשואה ל-10 שנים.



לאור כל האמור לעיל, אנו מאמינים שבטווח הקצר יסחרו התשואות לאג"ח ל-10 שנים בטווח של 3.4-3.2.



הסקירה נכתבה בידי בני שרביט, סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים, וחיים נתן, קרנות חו"ל מנורה מבטחים.