>> עבור משקיעים לטווח ארוך חודשיים הם זמן קצר למדי לבחון שינויים, אך בשוק האג"ח התזזיתי של ימים אלה - שמונה שבועות הם נצח. בהשוואה שערכנו לפני יותר מחודשיים (ב-3 במארס) בין תשואות אג"ח ממשלתיות ארוכות במדינות שונות, גילינו כי רמת התשואות במדינות רבות עם דירוגים גבוהים - קרובה לרמת התשואות שבה נסחרות האג"ח הארוכות הישראליות.
תהינו אז אם המשמעות היא שבחו"ל צפויה ירידת תשואות או שמא בישראל צפויה עליית תשואות בחלק הארוך של העקום.
ההערכה שלנו באותה עת היתה כי התשואות הארוכות בישראל נמוכות מדי, על אף התוכנית לרכישת אג"ח ממשלתיות של ישראל. בזמן שחלף מאז לא רק שקיבלנו תשובה מוחצת - אלא שנראה כעת כי נקלענו למצב הפוך.
בתחילת השבוע הגיעה התשואה על אג"ח ממשלתיות לעשר שנים בישראל לרמה של 5.27%, לעומת 4.75% בבדיקה הקודמת שערכנו לפני חודשיים.
באותה עת, התשואות הארוכות במדינות כמו איטליה ופורטוגל, להן דירוג דומה, דווקא ירדו מרמה של 4.68% ו-4.58% לרמה של 4.23% ו-4.22% בהתאמה. בנוסף, נוצרה סיטואציה שבה התשואות בישראל כיום גבוהות אף יותר מאשר במדינות עם דירוגים נמוכים יותר. כך לדוגמה התשואות לעשר שנים בקוריאה, המדורגת A בלבד, הן 5.07%, ובצ'כיה שדירוגה דומה הן 5.04%. אפילו ביוון, שלה דירוג A מינוס ואשר בבדיקה הקודמת התשואות בה לעשר שנים היו גבוהות מאלה שבישראל בכמעט אחוז (5.68%), התשואות כעת נמוכות יותר ומגיעות ל-5.05%.
ברמה אבסולוטית (וכפי שניתן לראות מהתרשימים המצורפים), התשואות הארוכות באג"ח הממשלתיות של המדינות המדורגות בדירוג גבוה עלו, ואלה בדירוג נמוך יותר (בעיקר A) ירדו.
כיצד ניתן להסביר את השינויים האלה? הסיבה המרכזית לכך קשורה למאפיין המרכזי של שווקי ההון העולמיים בחודשיים האחרוני - מעבר כספים מנכסים בטוחים לכאלה המתאפיינים בסכון גבוה יותר, אך עדיין סביר להשקעה. להערכתנו, המהלך יכול היה להיות קיצוני יותר, אך הציפייה לגל הנפקות אג"ח ממשלתיות למימון הגירעונות הצפויים בעקבות תוכניות ההאצה והסיוע לכלכלה בעקבות המשבר העולמי בכל מדינות העולם היו "בלם" להקצנת התופעה.
המקור לבעיה נמצא אצלנו
נכון, כי אנו כמשקיעים מקומיים רואים באג"ח של ממשלת ישראל כאילו הן נהנות מדרוג AAA ומכאן אנו גוזרים ודאות מוחלטת בפירעון החוב, אך שוק האג"ח הבינלאומי רואה בישראל מדינה אשר מדורגת A פלוס ולפיכך מתייחס לחובה בהתאם. כלומר עבור משקיעים זרים, אג"ח של ממשלת ישראל הוא חלופה זהה לאג"ח קונצרני בדירוג זה.
בחודשיים האחרונים שוק האג"ח הקונצרני העולמי התנהג באופן דומה מאוד לשוק הישראלי: המחירים עלו, התשואות ירדו - והפערים מול אג"ח ממשלתיות התכווצו. אך אם לשפוט את האג"ח הישראלי אל מול הבנצ'מרק הממשלתי העולמי, אג"ח ממשלתיות בארה"ב, ניתן לראות כי לא רק שהפער לא הצטמצם אלא שהוא אף גדל - וזאת בניגוד לאג"ח ממשלות בדרוג הדומה לזה של ישראל.
מכל שנאמר עד כה ניתן להסיק שאת המקור לבעיה יש לחפש בישראל. השינוי העיקרי שהיה בישראל בחודשיים האחרונים הוא חילופי ממשלות והצגת תקציב לשנתיים קדימה. במסגרת זו, לא רק שהוחלט על יעד גירעון גבוה ב-2009, שהיה ברור לכולם כי הוא נדרש כתוצאה מירידה בהכנסות ממסים, הוחלט גם על גירעון גדול ב-2010. כרגע נראה כי אמינות הממשלה תשחק תפקיד מכריע בתפיסת פרמיית הסיכון של מדינת ישראל, הן בעיני משקיעים זרים והן בעיני אלה המקומיים.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. חברות בקבוצה עשויים להחזיק בניירות הערך ובנכסים הפיננסים המצוינים במאמר
הממשלה התחלפה, התקציב מתנפח - והתשואות של ממשלת ישראל עלו
יעקב גבאי ויגאל דר,
14.5.2009 / 9:10