כך ניתן לנצל עיוותי מחירים בחברות נדל"ן מניב

>> נניח שהייתם פוגשים אדם המציע לכם לרכוש ממנו בניין משרדים גדול שמניב הכנסה חודשית תמורת 100 מיליון שקל. כעת נניח שלמחרת היה אותו אדם בא ומציע לכם בניין זהה לו בדיוק, אך בתמורה ל-70 מיליון שקל. הייתכן כזה דבר? ברור שלא.



והנה, למרבה ההפתעה, תופעה כזו דווקא מתרחשת כיום במניות של חברות הנדל"ן המניב הנסחרות בבורסה של תל אביב. הכיצד? הנה דוגמה פשוטה שממחישה זאת.

ניקח שתי חברות נדל"ן מניב - חברה א' וחברה ב' - שמחזיקות באותם נכסים בדיוק, ששוויים 100 מיליון שקל. ההבדל ביניהן הוא במינוף הפיננסי. חברה א' ממומנת באמצעות הון עצמי של 50% והלוואות של 50%, ואילו בחברה ב', הממונפת יותר, שיעור ההון העצמי מגיע ל-20% בלבד.



בעקבות המשבר הפיננסי צנחו המחירים של שתי החברות באופן ניכר. המשקיעים שרויים באי ודאות, והם מצפים שהחברות ירשמו בעתיד הקרוב הפסדים ומחיקת שווי נכסים שיפחיתו את הונן העצמי. עקב כך מתומחרות שתי החברות לפי מכפיל הון של 0.5, ושווי השוק שלהן משקף מחצית מהונן העצמי.



מצב זה מוביל לכך שחברה א' נסחרת בשווי של 25 מיליון שקל, ואילו חברה ב' נסחרת בשווי של 10 מיליון שקל האם תמחור כזה הוא הגיוני?



נניח שבשוק סבורים כי השווי ההוגן של הנכסים בכל אחת מהחברות נמוך ב-20% משוויו בספרים. לאחר שהחברות יבצעו את ההפחתה, ההון העצמי שייוותר להן ישקף את שוויין האמיתי. מה קורה אפוא במקרה כזה?



בחברה א', שווי הנכסים יירד ל-80 מיליון שקל. ההפחתה תיגרע מההון, ולאחר ההפחתה יישארו לה בצד ההתחייבויות 50 מיליון שקל של הלוואות ו-30 מיליון שקל של הון עצמי.



בחברה ב', לעומת זאת, הפחתת שווי הנכסים תאפס את ההון העצמי לחלוטין, וצד ההתחייבויות יכיל רק חוב של 80 מיליון שקל. אם מחירי המניות יתקנו את עצמם לאחר ההפחתה לגובה ההון העצמי, שווי השוק של חברה א' יצטרך לעלות ב-20% (מ-25 מיליון שקל ל-30 מיליון שקל), ואילו שוויה של חברה ב' יצטרך לרדת ב-100% (מ-10 מיליון שקל ל-0).



המשמעות המעשית היא אפוא שתמחור לפי מכפיל הון בלבד, תוך התעלמות מהיקף המינוף של החברות, הוא מוטעה. הוא גוזר גזירה שווה בין חברות ממונפות לחברות שאינן ממונפות. הוא מעניק תמחור יתר לחברות הממונפות ותמחור חסר לחברות הלא ממונפות.



האם הדוגמה הזאת רלוונטית גם לבורסה של תל אביב? מתברר שכן. רוב חברות הנדל"ן המניב הישראליות שנכסיהן ממוקמים בישראל נסחרות בימים אלה בשווי הנמוך משמעותית מהונן העצמי. רובן נסחרות במחיר שמייצג יחס של כ-0.6-0.8 להון העצמי שלהן. מצב זה עשוי לייצג תמחור חסר לחברות הלא ממונפות ותמחור יתר לחברות הממונפות.



המסקנה היא ששימוש במכפיל ההון עשוי להטעות כאשר משתמשים בו ורק בו לבחינת כדאיות השקעה בבדיקת חברות נדל"ן מניב. בתקופה שבה השוק מצפה להפחתה בשווי הנכסים של חברות הנדל"ן המניב, אפשר להשתמש בתובנה הזאת כדי לאתר עיוותי מחירים בין חברות דומות שכל אחת מהן פועלת במנופי חוב אחרים.



-



הכותבת היא מנהלת תחום שוק ההון בחברת ריט 1. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך



--



מכפיל הון



פרמטר להשוואת מחירים בין חברות שמתקבל על ידי חלוקת שווי השוק בהון העצמי. כאשר מכפיל ההון נמוך מ-1, המשקיעים מצפים שהחברה תרשום הפסדים בעתיד הקרוב שיגרמו לצמצום הונה העצמי