כשהתזרים חזק והנכסים טובים, מותר להסתפק בתשואה של %.511

>> קבוצת אספן עוסקת בנדל"ן מניב ומחזיקה מבני תעשייה, מרכזיים מסחריים, בתי אבות ומקבצי דיור. בנוסף מחזיקה החברה מלאי קרקעות בשלבי פיתוח שבהן זכויות בנייה שונות.



בתחום בתי האבות ומקבצי הדיור החברה שואפת להתרחב. לחברה גם פעילות של ייזום נדל"ן, בעיקר בפרויקט כפר הים באזור חדרה, הכולל גם בניין בית מלון שמצוי עדיין בשלב השלד. החברה הבת שלה, אספן נדל"ן, אחראית מתוך כל אלה על נדל"ן מניב בישראל, בעיקר מבני תעשייה ומרכזים לוגיסטיים. בבעלות החברה הבת גם כמה מבנים במערב אירופה (גרמניה ושווייץ) הכוללים משרדים ומסחר בתחומים מגוונים. באפריל האחרון השלימה אספן בנייה הצעת רכש מלאה לאספן נדל"ן והפכה אותה לחברה פרטית בבעלות מלאה. מקורותיה של אספן כוללים גם את הנכסים של אספן נדל"ן, ולכן הניתוח יתייחס לשתי החברות.

פעילות הנדל"ן המניב בישראל כוללת נדל"ן תעשייתי, לוגיסטי, נדל"ן למסחר, משרדים והיי-טק. פעילות הנכסים לשימוש תעשייתי ולוגיסטי מניבה את מרבית ההכנסות בישראל ופזורה בכל רחבי המדינה. מדובר בנכסים הנחשבים חסיני מיתון באופן יחסי, שמייצרים הכנסות של יותר מ-30 מיליון שקל בשנה. הפעילות באירופה, שכוללת שבעה נכסים (סופרמרקטים, מלון, מרכז לוגיסטי ומשרדים), מייצרת הכנסה שנתית נטו של יותר מ-14 מיליון שקל. סך כל ההכנסות נטו של אספן בנייה (כפי שהן מתבטאות ברווח הגולמי שלה) הסתכם ב-2008 ב-47 מיליון שקל.



ניתוח במבט-על מגלה כי לחברה 350 שוכרים שונים, המאכלסים 200 אלף מ"ר בתפוסה של 95%. עתודות הקרקע לבנייה למגורים ונופש מסתכמות בכ-100 דונם, עתודות הקרקע לבניית מבנים להשכרה מסתכמות בכ-42 דונם, וזכויות הבנייה שעדיין לא נוצלו מסתכמות בכ-40 אלף מ"ר.



הנהלה מנוסה



בעל השליטה המרכזי באספן בנייה הוא רוני צארום, המחזיק ב-52% ממניות החברה. המנכ"ל הוא אילן גיפמן, ששימש בעבר סמנכ"ל הכספים של חברת מבני תעשייה. ב-2007 עברה החברה שינוי ארגוני וצירפה כמה אנשי מקצוע שהשפיעו לחיוב על הקבוצה. ההנהלה החדשה הובילה סדרה של מהלכים מבניים. היא צירפה כבעלי מניות כמה משקיעים מוסדיים שהזרימו פנימה כסף. בהמשך נמחקו שתי חברות בנות מהמסחר בבורסה - מהלך שייעל את הקבוצה ואת מבנה ההוצאות והשליטה. בחלק העסקי בוצעו כמה רכישות מוצלחות ונרקמו כמה הסדרי מימון בתנאים טובים. הסדרי מימון אלה נחשבים לגורמים מהותיים בחברות מסוגה של אספן בנייה, שבהן התמקדות בכמה פרויקטים מוצלחים בעלי סיכון נמוך מובילה לשיפור משמעותי ביכולת החזר החוב. חשוב לנו להדגיש כי הנהלה שקטה ומנוסה, שמסוגלת לייצר עסקות רווחיות בתקופה קשה כמו זו הנוכחית, היא גורם מרכזי בקבלת ההחלטה לרכוש אג"ח חברות.



אספן בנייה, שהיא חברה ציבורית, מחזיקה כיום תחתיה שתי חברות פרטיות - אספן נדל"ן ואספן נכסים - שבעבר היו אף הן חברות ציבוריות. אספן בנייה עצמה הנפיקה סדרה אחת של אג"ח (סדרה א'), שאליה אנו מתייחסים כאן. לקבוצה כולה עוד שתי סדרות אג"ח שהונפקו על ידי אספן נדל"ן, ונפדות סופית ב-2013. החוב בגין שתי סדרות אלה מיוחס אמנם לאספן נדל"ן, אבל כעת זוהי חברה פרטית שנמצאת בבעלות מלאה של אספן בנייה.



התשואות לפדיון בשתי הסדרות של אספן נדל"ן נמוכות יחסית, סביב 6%-7%. לעומת זאת, האג"ח של אספן בנייה עדיין נסחרות בתשואה דו-ספרתית, ולכן הן מעניינות אותנו יותר.



מבנה האג"ח



אספן בנייה אג"ח א' הונפקה בנובמבר 2007 בהיקף של 200 מיליון ערך נקוב. האג"ח קיבלו דירוג של 3A על ידי מידרוג. מאז רכשה החברה בחזרה כ-76 מיליון שקל ערך נקוב בחזרה. קרן האג"ח של החברה תיפדה בחמישה חלקים שווים מנובמבר 2010 ועד 2014. האג"ח משלמת קופון נקוב של 3.25 אגורות לאיגרת אחת לחצי שנה (במאי ובנובמבר).



לאספן בנייה פעילויות ועסקות רבות שקצרה היריעה מלפרטן. נביא כאן רק דוגמה אחת לפעילות עסקית מוצלחת שבוצעה באחרונה: בתחילת פברואר דיווחה אספן נדל"ן על עסקה לרכישת מרכז מסחרי בנהריה. שכר הדירה השנתי הצפוי מהנכס הוא כ-2 מיליון שקל בשנה, והוא משקף תשואה של כ-9% על מחיר הרכישה. לצורך ביצוע העסקה נטלה החברה הלוואה של 16 מיליון שקל המממנת כ-73% מעלות הרכישה. הריבית שנדרשה החברה לשלם היתה פריים + 0.4%. זהו מרווח מימון נמוך מאוד, שמעיד על האמון של הבנקים בחברה.



עסקה זו נעשתה כחלק משחלוף נכסים, וסייעה לחברה לדחות תשלום מס של כ-4 מיליון שקל. דרך מהלכים אלה הצליחה החברה לייצר שיעורי תשואה על ההון בפרויקט של כ-30%.



יחסים פיננסיים



היקף הנדל"ן להשקעה בספרים של אספן בנייה הוא כ-800 מיליון שקל, והוא מניב לה תזרים יציב של כ-55 מיליון שקל בשנה. תזרים זה הוא המקור העיקרי לשירות החוב. בנוסף, לחברה מלאי קרקעות ומבנים בפרויקט כפר הים, באור יהודה, במודיעין, בפתח תקווה ובחדרה. אלה נכסים שעדיין אינם מניבים הכנסה שוטפת (מלבד כמה דירות שנותרו למכירה בכפר הים בערך כולל של כ-10 מיליון שקל), אבל יש להם שווי.



ה-LTV של הקבוצה (יחס חובות לנכסים) סביר והגיע לכ-60% נכון לסוף 2008. מצב זה מקנה לחברה גמישות מסוימת בהגדלת האשראי, ויאפשר לה למחזר הלוואות לטווח קצר תוך שמירה על סדרי הגודל של המינוף הקיים. ואכן, לאחר פרסום הדו"חות השנתיים מיחזרה אספן הלוואות לטווח קצר שהיו מיועדות לפירעון ב-2009-2010 ונטלה במקומן הלוואות לזמן ארוך עם פירעון לאורך 10 שנים. כמו כן, החברה קיבלה לאחר מועד פרסום הדו"חות תוספת למסגרת אשראי של כ-35 מיליון שקל.



למקורות של החברה יש להוסיף גם את קופת המזומנים (כולל השקעות טווח קצר) שבה נחו בסוף 2008 כ-170 מיליון שקל. בעקבות הצעת הרכש לאספן נדל"ן אנו מעריכים שהסכום הזה ירד בינתיים לכ-140 מיליון שקל.



מנקודת מוצא זו, ולאחר שהתחשבנו בכל העלויות של החברה, ניתן להעריך כי לקראת סוף 2010 החברה תיהנה מעודף תזרימי מצטבר של יותר מ-30 מיליון שקל. לצורך פירעון תשלום הקרן ב-2011 וכדי להימנע מגירעון קטן, החברה תצטרך כנראה לממש את אחד מנכסיה. זו אינה אמורה להיות בעיה מיוחדת, מאחר שלחברה פורטפוליו נכסים עשיר ודי זמן כדי להיערך לכך.



אפשר לקחת כדוגמה את המרכז המסחרי של החברה באשקלון. שווי הנכס מוערך ב-65 מיליון שקל, כאשר החוב הבנקאי כנגדו מוערך ב-32 מיליון שקל. ביחס להיקפי החוב לבעלי האג"ח מדובר בסכומים לא מבוטלים, המחזקים מאזן יציב ממילא.



השורה התחתונה



לאספן בנייה עתודות מספקות של נכסים ומזומן ודי זמן לתכנן את המימושים הנדרשים כדי שתוכל לייצר לעצמה מקורות להחזר החוב. לחברה עודף תזרימי של שנתיים וחצי המאפשר לה להימנע מהצורך למחזר את חוב האג"ח בתנאים הלא נוחים ששוררים כיום. החברה היא סולידית יחסית ומגובה בנכסים איכותיים. אלה הם נתוני פתיחה מצוינים למחזיקי האג"ח. בנוסף, הודות לפעילות ההנהלה החדשה חלו שינויים לטובה במצבה העסקי של החברה, והיא נהפכה למגוונת יותר בפעילותה ובנכסיה, עם מינון נכון וסביר של פעילות בחו"ל.



כל אלה, בתוספת הון עצמי של 200 מיליון שקל, מספקים למחזיקי האג"ח קרקע יציבה ותחושת ביטחון שיחד עמה ניתן לקבל תשואה דו-ספרתית.



-



הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח תשואה גבוהה. הקרן עשויה להחזיק בניירות הערך המופיעים במאמר. אין לראות באמור המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו



אספן בנייה אג"ח א' >>



תשואה לפדיון: 11.5%



היקף הסדרה: 200 מיליון ערך נקוב



מחיר האיגרת: 92.3 אגורות



קופון שנתי נקוב: % 6.5 (צמוד למדד)



תדירות תשלום: חצי-שנתי



מח"מ: 3.1 שנים



תאריך פדיון סופי: נובמבר 2014