ורד דר מפסגות: האם מישהו באמת חושב שבריטניה או ארה"ב ייקלעו לדיפולט?

חברת הדירוג S&P הורידה לראשונה את תחזית דירוג האשראי של בריטניה, ביום חמישי. בריטניה בסכנה לאבד את דירוג האשראי המושלם שלה - AAA. הבריטים לקחו את זה מאוד קשה ואמרו: איך יכול להיות שלנו, עם יחס חוב/תוצר של 52%, מאיימים להוריד את הדירוג, כאשר ליפן שלה יחס חוב/תוצר שמתקרב ל-200% בכלל העלו את הדירוג?



התשובה נמצאת בתוואי של הגירעון והחוב העתידיים בבריטניה. מבנה ההכנסות וההוצאות התקציביות שם מלמד שהגירעון התקציבי ימשיך להיות 8%-9% בשנה, גם בשנים הבאות. החוב שלהם, על פי S&P, צפוי לעבור את ה-100% תוך שנים ספורות, ולעבור את ה-135% עד ל-2020.



ראשית כל, אין שום מידע חדש שלא היה ידוע בשווקים מלפני פרסום ההודעה על הורדת התחזית. שנית, מדובר רק בהורדת תחזית דירוג אשראי ולא בדירוג האשראי עצמו. בנוסף לכך, מדובר בחברה מדרגת אחת, וב-S&P אמרו שזה רק על תנאי, ושאם הממשלה תתאפס על עצמה זה לא יקרה.



דבר נוסף, בריטניה, כמו ארה"ב ובניגוד למדינות אירופה וישראל, מנפיקה את החוב שלה במטבע, אותו היא יכולה להדפיס במקרה הכי גרוע. האם מישהו באמת חושב שבריטניה, או ארה"ב, ייקלעו לדיפולט? ואיך בדיוק נראה התרחיש הזה?



העובדה שיש שוק ל-CDS על חדלות פרעון של ארה"ב (ובריטניה, גרמניה, יפן ולמעשה כל מדינה) "משעשעת" אותנו. מי ישלם לנו את שווי הביטוח אם ארה"ב תיקלע לדיפולט? והתשובה "היא לא צריכה להיקלע לדיפולט, מספיק שערך ה-CDS עולה ונרוויח על הנכס הזה", אינה תשובה טובה. זה נכס שאין לו כל גיבוי וכל ערך.



בתחזית השנתית שהנפקנו בדצמבר של שנה שעברה, הערכנו שב-2009 תופחת תחזית דירוג האשראי של ישראל לכל הפחות, ושקיים סיכוי לא זניח להפחתת דירוג האשראי ממש. כאשר תחזית הדירוג של ישראל תופחת (במקרה הטוב) ואם הדירוג עצמו יופחת (במקרה הפחות טוב), אנחנו נצטרף למגמה עולמית. מדינות ה-PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון, ספרד) כבר הקדימו אותנו. לא שזה ינחם את התשואות בישראל.



שערי המניות בעולם רצו מהר מדי ורחוק מדי



הדולר איבד 2%-3% מול המטבעות העיקריים ומול השקל בתוך יומיים. היחלשות הדולר החלה עוד קודם, לאחר התחזקות מהירה שלו בחודשים הקודמים. בישראל, הוסברה חלק מהיהחלשות המהירה גם בציפיות לסיום המתקרב של התערבות בנק ישראל במסחר במט"ח.



היחלשות הדולר הייתה בין הגורמים לעלייה במחיר הנפט. על הקשר בין השניים כתבנו לא מעט: הנפט נקוב בדולרים ולכן כאשר הדולר נחלש בעולם, הצרכנים שאינם אמריקאים, רואים לנגד עיניהם מחיר נמוך יותר שלו במונחי המטבע המקומי. כיוון שמבחינתם מחירו ירד, הרי שהכמות המבוקשת לו עולה, ומכאן שמחירו עולה במונחים דולריים. מחירו של הנפט כבר ב-62 דולר גבוה יותר ממה שנראה לנו מתאים למצב של מיתון עולמי.



התשואות בארה"ב עלו בתוך יומיים מ-3.2% ל-3.45%. העלייה בתשואות לא נבעה רק מאותו חשש להפחתת דירוג האשראי של ארה"ב, אלא גם מאכזבה מהיקף רכישות אג"ח מדינה נמוך על ידי הפד, ומחשש לקראת היקף גיוסים גבוה של האוצר האמריקאי בשבוע הקרוב.



בשבוע שעבר התברר שהפד שקל להגדיל את היקף רכישות האג"ח מדינה בישיבתו הקודמת, והחליט בינתיים לא לעשות זאת. בהחלט יכול להיות שאירועי היומיים האחרונים יגרמו לו לשנות את החלטתו. אם כך יהיה, יתכן שגם בישראל יחליטו על הגדלת הרכישות. העובדה שהבריטים הגדילו לפני כשבועיים את היקף הרכישות, בוודאי לא מזיקה לסיכוי למהלך דומה בישראל.



גם שוק המניות לא רווה נחת ביומיים האחרונים. עליית התשואות הייתה בין הגורמים לכך, בסיכום שבועי נרשמה עלייה קלה של 0.5%. המניות עלו בחודשיים האחרונים על רקע הצפי להתאוששות כלכלית מהירה. אבל איך תיתכן התאוששות כלכלית מהירה שכזו, אם גם התשואות עולות במהירות? באותו עניין, אנחנו חושבים שגם המניות, גם האג"ח הקונצרניות (בעולם, ובעיקר בארץ) וגם מחיר הנפט, צריכים קצת להירגע.



המחירים רצו מהר מדי ורחוק מדי, על בסיס התקווה (הלא מבוססת לטעמנו) שהמיתון כבר נגמר ושמשקי העולם ישובו ללבלב בתוך זמן קצר. אין לנו בעיה עם שווקים פיננסיים שמקדימים את המאוחר, יש לנו הסתייגות ממחירים של נכסים פיננסיים שרצים כל כך מהר קדימה, עד שהם מתנתקים טיפה מהמציאות. וכן, כרגע אנחנו מדברים רק על "טיפה".



הדולר - מטבע הקארי החדש



בשלושים הימים האחרונים איבד הדולר כמעט 6% מול השקל, 7% מול האירו ו-7.5% מול הליש"ט. היחלשות הדולר מוסברת בהתחזקותו בחודשים הקודמים, בהמשך מדיניות ההתערבות הפיסקלית והמוניטרית המאוד אגרסיבית של האמריקאים ומסוף השבוע - גם בגלל אותו חשש מפני הפחתת דירוג (שגרם באופן מוזר להיחלשות הדולר אפילו מול הליש"ט).



אל הגורמים שצוינו לעיל, צריך להוסיף את העובדה שהדולר הפך בשבועות האחרונים למטבע הקארי המועדף בעולם, ומתחיל להחליף את הין. הריבית הנמוכה ביותר בארה"ב, המטבע הנזיל ביותר, וגם גירעון ענק בחשבון השוטף.



אם ניקח את שלושת הגורמים הללו ונוסיף להם את הירידה החדה בשנאת הסיכון בעולם בחודשיים האחרונים, נקבל ירידה בביקוש לדולר במסגרת פלייט טו סייפטי, ובמקביל את העלייה בשורט על הדולר כמטבע קארי. כל הגורמים הללו, בנוסף לאלו שצוינו בפסקה הקודמת, מחלישים מאוד את הדולר.



בארץ מקובל לתת את הקרדיט על פיחות השקל מול הדולר ב-23% מנקודת השפל שלו לפני עשרה חודשים ועד יום שישי, לרכישות של בנק ישראל. העובדה שנקודת השיא של השקל הייתה בדיוק יום אחד לפני הרחבת ההתערבות של בנק ישראל, מ-25 דולר מיליון ל-100 דולר מיליון, בוודאי סייעה. אלא שבתקופה זו, הדולר התחזק בצורה משמעותית מול מרבית המטבעות בעולם.



סביר מאוד שגם ללא הגדלת ההתערבות של בנק ישראל, היה השקל מפוחת. סביר להניח גם שהוא היה מפוחת בשיעור נמוך מעט יותר. נקודה זו חשובה לכל מי שמאמין שבמשק קטן ופתוח, אפשר לחזק או להחליש מטבע לאורך זמן.



ההחלטה על ריבית בנק ישראל לחודש יוני תתפרסם מחר. להערכתנו, העלאת הריבית עדיין רחוקה מאיתנו מכיוון שהמיתון עוד לא נגמר, שיא האבטלה בישראל עדיין לפנינו, וגם אנחנו מתקשים לאתר פה תהליך אינפלציוני.



הכותבת ורד דר, היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות.