השברים של וול סטריט מפריעים לשוורים

לפני כ-500 שנה ספרד היתה האימפריה הכלכלית הגדולה בעולם. היא כרתה זהב בעולם, והנפיקה לתושביה מטבעות זהב בשם "דובלונים". האזרחים הפשוטים, שבעבורם כל דובלון ייצג סכום גדול, ניסרו אותו לשמיניות וכך נולד המושג "שמיניות" (Pieces of Eight), הזכור היטב גם לקוראיו הנאמנים של אי המטמון מאת רוברט לואיס סטיבנסון.



האימפריה הספרדית, הדובלונים והתוכי של קפטיין סילבר נעלמו מזמן, אך השימוש ב"שמיניות" שרד מאות שנים, והמשיך להתקיים עד השנים האחרונות דווקא בוול סטריט.



רק עד לפני ארבע שנים נסחרו המניות בבורסות האמריקאיות ביחידות של שמינית הדולר. כלומר, המרווח המינימלי בין הביד לאסק (ההפרש בדולרים בין המחיר אותו מוכנים הקונים לשלם לבין המחיר אותו דורשים המוכרים) שמציעים עושי השוק היה 12.5 סנט. ב-1997 הופחת המרווח המינימלי ל-1/16 דולר (6.25 סנטים), ומאוחר יותר היתה גם תקופה קצרה שבה נסחרו המניות בשברים קטנים אפילו יותר.



שרידי האימפריה הספרדית נעלמים מוול סטריט
לאחר דיונים ממושכים החל בשנה שעברה המעבר לציטוטים לפי השיטה העשרונית. בהתחלה רק 13 מניות שנבחרו מהבורסה של ניו יורק ומ-AMEX נסחרו בציטוטים של סנט אחד. באפריל עברה בורסת נאסד"ק כולה למסחר לפי השיטה העשרונית.



ההערכות הן שתעשיית ניירות הערך השקיעה יותר ממיליארד דולר בהיערכות לשינוי, בעיקר בהתאמת מערכות המחשוב. היתרונות למשקיעים מהצעד הזה מגוונים. "שיטות הציטוט הנהוגות בשווקים האמריקאיים יהיו מעתה דומות לאלה הנהוגות בעולם, מה שיכול להמשיך ולעודד את הגלובליזציה של שוקי ההון", אמרה במאי קתרין קיני, בכירה בבורסה של ניו יורק בוועדת משנה של הסנאט האמריקאי.



ואולם המנוע העיקרי מאחורי המעבר לשיטה העשרונית הוא הרצון לקצץ את המרווח הממוצע בין הביד לאסק, שממנו נהנו הברוקרים של וול סטריט. כאשר המרווח המינימלי הוא סנט אחד, המשקיעים יכולים לקנות ולמכור מניות במחירים הרבה יותר טובים מבחינתם.



אם ניקח לדוגמה עסקה שבה המרווח המינימלי בין הביד לאסק הוא 12 סנט. משקיע הרוכש 1,000 מניות אורקל כאשר הביד-אסק הוא 8.0-8.12 דולר, ייאלץ להמתין לעלייה של יותר מ-12 סנט במחיר המניה כדי שיוכל לעבור לרווח (לא כולל עמלות). אם המרווח המינימלי יקוצץ בכ-50%, אותו משקיע יצטרך להמתין לעלייה של יותר מ-6 סנטים בלבד כדי לעבור לרווח.



הקיצוץ במרווח המינימלי תורם גם להגדלת נפחי המסחר. סביר להניח שיווצרו הרבה יותר מפגשי קונים-מוכרים, כאשר בטווח המחירים שבין 5 ל-6 דולרים יש מאה מחירים שונים במקום 16 או 8 בלבד.



מאינדיקציות ראשונות המגיעות לשוק, חצי שנה לאחר השינוי, נראה כי הוא השיג את מטרתו, והרווחים שבין הביד לאסק נופלים - לעיתים אפילו בצורה חדה.



מנתונים שהציגה בורסת נאסד"ק בקיץ עולה כי מבדיקת הציטוטים הניתנים למניות בשבועיים שלפני ואחרי המעבר לשיטה העשרונית, ירד המרווח הממוצע בעקבות השינוי מ-7.8 ל-3.8 סנטים - ירידה של 51%. מניית מיקרוסופט למשל, צוטטה לפני השינוי כמעט תמיד במרווחים של 1/16 דולר. בנאסד"ק מדווחים כי לאחר השינוי המרווח הוא בדרך כלל סנט אחד.



מהממצאים של נאסד"ק עולה כי המרווחים האפקטיוויים, שהם המרווחים הממוצעים שבהם נעשות העסקות בפועל, ירדו בכ-46% במעבר לשיטה העשרונית. בבורסה של ניו יורק (NYSE) ניכרה מגמה דומה. לפי ממצאים ראשוניים שדווחו על ידי הבורסה, המרווח הממוצע ירד ב-37% בעקבות השינוי, והמרווח האפקטיווי ירד ב-15%.



הממצאים לפיהם המרווחים בנאסד"ק ירדו בשיעור חד מאלה של הבורסה של ניו יורק, מהווים ניצחון עבור בורסת הטכנולוגיה. נאסד"ק נחשבה באורח היסטורי לבורסה האמריקאית שבה המרווחים הגדולים שוחקים את המשקיע הקטן, אך עתה נראה כי התמונה מתהפכת. (ראו תרשים).



הירידה במרווחים לאחר המעבר לציטוט בהפרשים של סנט אחד, אינה מגמה חדשה, אלא ממשיכה את ירידת המרווחים שניכרת בוול סטריט בשנים האחרונות, שבאה בעקבות ההקטנה של יחידת הציטוט ל-1/16, ול-1/32 דולר (ראו תרשים).



הנתונים בגרף מעידים כי עיקר הירידה במרווחים - לפחות בנאסד"ק - היא במניות הגדולות והסחירות, הנסחרות ברשימה הראשית של הבורסה (Market National). במניות הקטנות והסחירות פחות, הנסחרות ברשימת ה-Small Cap ניכרה ירידה קטנה יותר במרווחים. הירידה המתמשכת במרווחים פוגעת ברווחיותם של בנקי ההשקעות הגדולים המשמשים כעושי שוק. בנקי ההשקעות הובילו את ההתנגדות למעבר לשיטה העשרונית.



המעבר לשיטה העשרונית מגדיל בצורה ניכרת את הסיכון הטמון בפעילות עשיית השוק. בעבר, כאשר המרווח ביד-אסק הממוצע היה 6 או 10 סנטים, עושה השוק יכול היה לרכוש למשל 5,000 מניות של חברה מסוימת, ולהיות בטוח שגם אם המרווח יהיה 4-3 סנטים הוא עדיין ירוויח. כיום, כאשר במקרים רבים המרווח נע סביב סנט אחד או שניים, טווח התמרון של עושה השוק מצטמצם, ותזוזה של סנטים בודדים יכולה לגרום לעושה השוק הפסדים כבדים. במקביל, פוטנציאל ההפסד גדל כאשר היקף העסקה גדל.



עושי השוק הגיבו להתפתחות ע"י קיצוץ בהיקף ההזמנה המקסימלי עבור הוראות שביצוען מובטח. מניתוח שביצעה בורסת הנאסד"ק עולה קשר הפוך בין שיעור הירידה במרווחי ביד-אסק והיקף העסקה. כך למשל, בעסקות שהיקפן 2,000 עד 5,000 מניות, ירד המרווח הממוצע ב-21%, ואילו בעסקות שהיקפן 10,000 מניות ויותר, המרווח הממוצע ירד ב-3.8% בלבד.



המשקיע הקטן יכול ליהנות מכך משום שהוא רוכש בדרך כלל מניות בכמויות קטנות יחסית. מנגד ניתן לציין כי המשקיעים הקטנים נוטים להשקיע יותר במניות קטנות, שמרווחי הביד-אסק שלהן ירדו בשיעורים נמוכים יותר. מי שנראה כנפגע מהשינוי הוא המשקיע המוסדי, הרגיל לרכוש מניות בחבילות גדולות. קתרין קיני, מהבורסה של ניו יורק, אומרת כי ניכר שהמשקיעים המוסדיים סובלים מירידה בשקיפות המחירים בשוק, ככל הנראה כתוצאה מחששם של עושי השוק מהתחייבות לעסקות גדולות.



קיני אומרת כי ממחקר שנערך בבורסה עולה כי כמות המניות המוצעת בשוק ירדה