>> ביום שלישי בלילה אישרה האסיפה הכללית של בעלי האג"ח של חברת גמול השקעות ברוב מוחלט את ההסדר שהציעה החברה במאי. בכך מגיעים לסיומם חודשים ארוכים של משא ומתן אינטנסיווי בין גמול לבין בעלי האג"ח הסחירות והבלתי סחירות שלה, המסתכמות בסכום של 448 מיליון שקל.
לפי ההסכם, תקצה גמול לבעלי האג"ח כ-32% ממניותיה. מתוך סך ההתחייבויות חייבת גמול לבעל השליטה בה, ליאון רקנאטי, כ-16 מיליון שקל, עליהם יוותר רקנאטי. מתוך יתרת החוב, כ-432 מיליון שקל, תשלם החברה במזומן ובנכסים פיננסיים נוספים כ-110 מיליון שקל לבעלי האג"ח.
בנוסף, תפרוס גמול מחדש חוב בסך של כ-285 מיליון שקל לטווח ארוך. החברה תנפיק אג"ח (סדרה א') בכ-210 מיליון שקל, שיהיו צמודות למדד ויישאו ריבית שנתית של 6%. האג"ח יעמדו לפירעון בין 2013 ל-2018, וכנגדן תשעבר החברה כשעבוד מדרגה ראשונה כ-49.9% ממניות החברה הבת, גמול נדל"ן. לצדן ישועבדו נכסים נוספים במדרגות ראשונה ושנייה.
בנוסף, תנפיק גמול השקעות לבעלי האג"ח שטר הון סחיר של כ-75 מיליון שקל, המיועד לפירעון בתשלום אחד ב-2023. בעלי האג"ח יוכלו להמיר את שטר ההון למניות, כך שסך המניות שיוקצו להם לאחר ההמרה יסתכם ב-51% מהון החברה.
אם תמומש זכות זו, לרקנאטי ניתנת אופציה להגדלת אחזקותיו בחברה לכ-45.01%. גם אם ידוללו אחזקותיו בעקבות ההמרה של שטר ההון למניות לאחר השלמת ההסדר ימשיך רקנאטי, יו"ר גמול השקעות, להיות בעל המניות הגדול בחברה.
בספטמבר 2008 מינה רקנאטי את זיו קופ להוביל את תהליך ייצוב החברה, בשיתופם של ארז בנדל ועמי קרופיק, שמונו בדצמבר 2008 למנכ"לים משותפים.
נציגות בעלי האג"ח כללה נציגים ממגדל שוקי הון, מנורה-מבטחים והראל-פיא, ואילו החוב הבלתי סחיר יוצג על ידי בתי ההשקעות פסגות ודש.
מאות שעות של מו"מ
גורמים בשוק מעריכים כי מאות שעות הוקדשו ליצירת ההסדר האמור, במהלכן נוהל משא ומתן בין ארבעה צדדים - מוסדיים, פסגות, גמול ובעל השליטה - בעלי אינטרסים שונים והשקפות עולם שונות. זו הפעם הראשונה שבה נציגות מוסדית שכזו עברה תהליך של לימוד החברה, הבנת תזרימי המזומנים הצפויים בה לשנים הבאות והגעה להסדר בין הגופים המוסדיים בינם לבין עצמם ובינם לבין החברה. בנוסף, היה צורך לפתור את הסינכרון שבין המוסדיים לבין החוב של גמולות (החוב הלא סחיר), שאינו במסגרת האג"ח.
מקורב לחברה אמר אתמול ל-TheMarker כי למרות הרושם לפיו ניתן היה להעלות עוד את המחיר שתשלם החברה, המשא ומתן נוהל בניסיון למקסם את ההחזר למחזיקי האג"ח, תוך שמירה על יציבות החברה. "ייתכן שאפשר היה ללחוץ קצת יותר", אמר המקורב, "אבל תמיד יבוא מישהו שיגיד שאפשר היה לקבל עוד. אתה יכול למשוך את השמיכה עוד קצת ועוד קצת לכיוון שלך - עד שהחברה תקרוס. אז ניצחת במשא ומתן, אבל הפסדת במלחמה. המשא ומתן לא היה קל. הוא כלל פיצוצים, טריקות דלת, ניתוקי מגע ואיומים על פגישות בבתי משפט. הכל היה שם".
"העסקה לא כדאית"
אחד המומחים המובילים בשוק למימון אמר אתמול ל-TheMarker: "באופן מפורש, לא הייתי ממליץ למחזיקי האג"ח להיעתר להסדר. בעלי המניות הפסידו את חלקם בחברה והביאו אותה לסף פשיטת רגל, ובכל זאת מעזים לבקש חצי מהחברה בשווי של עשרות מיליוני שקלים ושליטה. בגמול מבקשים דחייה של התשלומים תמורת הבטחת תזרים עתידי גבוה. זו הבטחה לא רלוונטית. החברה יכולה להבטיח מיליארדים, אבל זה בסך הכל ניסיון לקבל עוד קצת אוויר".
לדבריו, "העסקה ממש לא כדאית לבעלי החוב. עדיף להם להגיע לבית המשפט ולנסות לנהל את החברה באמצעות מנהל. אין שום סיבה להשאיר חצי מהבעלות על השולחן למנהלים שלא הציעו להביא הון עצמי ולא הצליחו להבריא את החברה".
קודם להצבעה אמר עידו קליר, מבית הספר למינהל עסקים במסלול האקדמי המכללה למינהל, כי "בתמחור הספציפי של העסקה נראה שהמוסדיים היו נדיבים יחסית, ואם היו מוסיפים להתעקש הם היו יכולים לקבל יותר. המוסדיים רואים בבעלים הנוכחי אחראי חלקי בלבד למה שקרה. העסקה הזו מפוזרת היטב בין לא מעט מוסדיים, כך שאף אחד לא נפגע בצורה שמאלצת אותו ללכת עד הקצה".
קליר הוסיף כי "מחזיקי האג"ח צריכים להצביע בעד העסקה. המוסדיים נקטו עמדה עקרונית לגבי הסדרים עתידיים בנקודות שיכולות להיראות לכאורה שוליות - העובדה שהם החריגו את האג"ח שרקנאטי מחזיק בעסקה, למשל. כמו רבים אחרים, בחודשים האחרונים ביצע רקנאטי רכישה עצמית של אג"ח.
"המשמעות לבעלי השליטה היא ש'אם באוקטובר שיחררתם הודעות תמוהות על מצב קטסטרופלי בחברה והורדתם את מחיר האג"ח ל-20 אגורות לשקל - לא תקבלו על כך פיצוי כעת'. תנאי מעניין נוסף הוא שעל אף שהם עדיין לא בעלי עניין ישירות בחברה, הם מקבלים נציג בדירקטוריון".
לדברי קליר, "בעלי האג"ח לא הסתכלו רק על המחיר. הם רואים שבעל החברה לא שוחט אותה ויש סיכוי סביר שמבנה הבעלות הנוכחי יוסיף ערך, ולכן לא משתלם לפגוע בו כדי להשיג עוד סכום זניח יחסית של כסף".
ד"ר גלי אינגבר, מומחית למימון וחשבונאות מבית הספר למינהל עסקים במסלול האקדמי המכללה למינהל, אומרת כי "האלטרנטיווה שעומדת בפני מחזיקי האג"ח היא להמשיך להחזיק בהן, בניסיון להתעקש על מועדי הפירעון הנקובים מראש. אם החברה היתה נגררת לפשיטת רגל, הם היו מקבלים אולי 20% מהחוב, לא יותר".
נציג בעלי האג"ח, הנאמן דן אבנון, אמר ל-TheMarker כי "ההסדר מאזן בין הרצונות של כולם. זוהי פשרה, אף אחד לא יוצא ממנה מבסוט ועם חיוך מרוח על הפנים, אבל כולם מבינים שזה טוב יותר מאשר לא להתפשר".
הוויתור של בעלי החוב יקפיץ את הרווח בדו"חות החברה
>> "הטיפול החשבונאי בהסדר אג"ח טומן בחובו תמריץ חיובי גדול לחברה, בעיקר מכיוון ששווי השוק של אג"ח אלה נמוך מאוד ביחס לערכן במאזני החברה ערב ההסדר" - כך אומר רו"ח שלומי שוב, העומד בראש תוכנית החשבונאות במרכז הבינתחומי.
לדברי שוב, הסכמה על הסדר חוב מקטינה את מצבת ההתחייבות של החברה, ומגדילה את הונה העצמי. "ההסדר משפר באופן משמעותי ומיידי את מבנה המאזן ואת היציבות הפיננסית המשתקפת ממנו", הוא אומר.
בנוסף, ההגעה להסדר החוב עשויה לאפשר לחברה להכיר ברווחים גדולים, שהיקפם - התלוי בהפרש בין שווי השוק של האג"ח לשוויין בספרים - יכול להגיע לעשרות ואף מאות מיליוני שקלים. "הרווחים הפוטנציאליים האלה מבטאים את הרווח הכלכלי שנוצר לחברה כתוצאה מהוויתור של בעלי החוב", מסביר שוב. "עם זאת, התשובה לשאלה איזה חלק מאותו פוטנציאל רווח יוכר בפועל בדו"ח רווח והפסד אינה פשוטה, ותלויה בניתוח של כל אחד ממרכיבי ההסדר בנפרד".
מומחים למימון: היה צריך לקחת לרקאנטי את גמול ולפרק אותה
מאת יעל פולק
4.6.2009 / 7:10