כשהריבית מזנקת - עדיף להשקיע באג"ח שקליות

>> מי שקנה אג"ח 817 כדי לקבל הגנה מפני עליית תשואות עקב עליית ריבית נחרד לגלות כי לא רק שלא קיבל את ההגנה המצופה - האיגרת גם ירדה בכ-1.5% בשבועיים האחרונים של מאי. גם מי שהשקיע בגילונים אחרים נפגע, אם כי בשיעור נמוך יותר.



הבעיה העיקרית נובעת ממנגנון הגילון ומכך שמשקיעים רבים אינם מבינים מפני מה בדיוק מספק הגילון הגנה. גילון 817 הוא כלי מרכזי בשוק ההון. בדומה לכל הגילונים, הריבית ב-817 משתנה מדי שלושה חודשים. ואולם, בניגוד לשאר סדרות הגילונים - שבהן הריבית משתנה לפי ממוצע משוקלל של התשואה בסדרות המק"מ הנמצאות 3-12 חודשים לפני פדיונן הסופי, הריבית ב-817 משתנה בהתאם לתשואת המק"מ האחרון. הבדל נוסף ב-817 הוא שמועד הפדיון הסופי של האיגרת הוא ב-2017, כלומר לזמן ארוך יותר.

המשמעות היא שגילון 817 יהיה תנודתי יותר מהגילונים האחרים, מכיוון שמק"מ לשנה הוא תנודתי יותר מממוצע המק"מים, שטווח פדיונם 3-12 חודשים. גם הטווח הארוך של פדיון האיגרת מגביר את האי-ודאות, ומכאן את התנודתיות. מכיוון שכך הפרמיה על חוב לזמן ארוך גבוהה מזו שעל חוב לטווח קצר.



רבות מההנפקות הקונצרניות בגל ההנפקות הנוכחי כוללות מנגנון של ריבית משתנה. שטראוס, למשל, שגייסה בתחילת מאי 500 מיליון שקל באג"ח ג', קבעה את הריבית לפי תשואת המק"מ האחרון - כמו זו של גילון 817 - בתוספת 0.7%. גם בנק הפועלים משלים בימים אלה הנפקת אג"ח שהריבית בה נקבעה על בסיס תשואת גילון 817 בתוספת 2.3%. חברת הנפט פז, שגייסה במאי אג"ח במיליארד שקל, קבעה מנגנון ריבית משתנה כל שלושה חודשים - המבוסס על ריבית בנק ישראל ולא על הגילון - בתוספת ריבית של 2.2%.



למעשה, דרישות השוק גורמות לחברות לנהור להנפקות אג"ח בריבית משתנה. השוק דורש כיום מרווח נמוך יותר על הגילונים, שלכאורה לא קיים בהם סיכוי להפסד כתוצאה מעליית תשואות, וגם אפקט הזמן בהם פחות משמעותי בשל ריבית משתנה. ואולם גם אם סיכון הריבית מוגבל, יש משמעות לכך שסיכון הנושה ארוך יותר, ולכן יש לדרוש פרמיה גבוהה יותר לאג"ח קונצרניות ארוכה בריבית משתנה, לעומת אג"ח קונצרניות קצרה בריבית משתנה.



אג"ח בן כלאיים



בכל הנוגע לאפקט הריבית, דרך נוחה לבחון את גילון 817 היא באמצעות סטיית התקן ההיסטורית שלו, שכן איכות החוב של ממשלת ישראל דווקא עלתה בשלוש השנים האחרונות.



סטיית התקן של 817 בשנה האחרונה היתה 5.1%, כאשר סטיית התקן של גילון 2305 היתה 2.4% - נמוכה מסטיית התקן של שחר 2680 (1.7%), שהמח"מ שלה הוא 1.84 שנים. כלומר, יש חשיבות למח"מ הגילון מבחינת הפרמיה שנבקש מעל המק"מ - ומכאן לסטיית התקן.



בחינה של סטיית התקן השנתית של הגילון לתקופה ארוכה של שלוש שנים מחייבת אותנו לבדוק את גילון 2305, מכיוון ש-817 קיימת מ-2007. כאן נראה שסטיית התקן נמוכה אף מסטיית התקן של שחר 2667, שהמח"מ שלה כיום הוא 0.66 שנים.



לפיכך, הגילון היא בעלת מח"מ קצר יותר מבחינת סטיית התקן מאשר אג"ח בריבית קבועה לאותה תקופה לפדיון, אך בפירוש אינה אג"ח בעלת מח"מ של שלושה חודשים או טווח דומה. 817 אמנם אינה מתנהגת כאג"ח לשלושה חודשים, אך ודאי שאינה מתנהגת כמו אג"ח ארוכה, ולפיכך רמת הסיכון בה אינה דומה לאג"ח ארוכה. למעשה, 817 מתנהגת כהכלאה בין אג"ח קצרה לארוכה.



השאלה שנותרה היא עדיין עד כמה הגילונים - 817 ואחרים - מגנים מפני עליית ריבית. התשובה טמונה בהתנהגות של השוק. הניסיון מלמד כי הגילונים אינם יכולים לספק הגנה מפני עליית ריבית חזקה ומהירה. בשבועיים האחרונים של מאי נרשמו עליית תשואות ניכרת באג"ח הממשלתיות, כך שבשוק מעריכים כי האג"ח השקליות הבינוניות כבר מגלמות במידה רבה את עליית הריבית הצפויה. במקרה כזה, אין טעם להישאר בגילון. עדיף לעבור לאג"ח השקליות ולקבל ריבית שוטפת גבוהה בהרבה, עם הסתברות גבוהה יותר לרווחי הון.



-



הכותב הוא מנהל ההשקעות הראשי של הראל פיננסים. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי