כך עבדה קומבינת הנדל"ן באירופה

>> ביטול עסקות נדל"ן, בעיקר בחו"ל, נהפך באחרונה לעניין שכיח למדי. בחלק מהמקרים השותפים לעסקה נגררים לבתי המשפט ובמקרים אחרים העסקות פשוט לא יוצאות לפועל. אפשר להסביר את העלייה בשכיחות הביטולים דרך המכניזם של עסקות הנדל"ן ושרשרת המעורבים בעסקה מהיזם ועד המשקיע הפרטי. המכניזם הזה גם מסביר חלק מהתופעות הלא רציונליות שהיו בשנים האחרונות בשוק הנדל"ן האירופי.

עולם הנדל"ן נחלק לשני תחומים: עסקות ייזום, שבהן המשקיעים נכנסים לפרויקט שנמצא בשלבי ייזום שונים (רכישת קרקע, הוצאת היתרי בנייה או תחילת בנייה) ומצפים לראות רווח יזמי ממכירת הפרויקט בשלב מסוים; ועסקות נדל"ן מניב ממונפות או לא ממונפות, שבהן המשקיעים מצפים לתשואה שוטפת על ההשקעה מהיום הראשון ולרווח הון בהמשך כתוצאה מהשבחת הנכס, או קבלת מימון מחודש לנכס (refinance).



אלה היו פני הדברים בימים העליזים של 2004-2007 בעסקות ייזום (בעיקר במזרח אירופה): יזם מאתר קרקע עם פוטנציאל השבחה הנובע ממיקום מעניין או מהיכולת לקבלת היתרי בנייה מהרשות המקומית. היזם רוכש את הקרקע במחיר נמוך (במזרח אירופה המחיר היה לעתים 1-5 יורו למטר) ומתחיל בתהליכי השבחה של הקרקע. לאחר מכן, היזם מתחיל באיתור של משקיעים נוספים לאותה חלקה. בדרך כלל המשקיע השניוני נכנס לעסקה על בסיס מחירים שהיו גבוהים ב-140%-200% מהמחיר ששילם היזם הראשון. כמו כן, המשקיע השניוני נדרש להשקיע כ-75% מההון העצמי הדרוש לפרויקט, בעוד שהיזם הראשון השקיע את היתר (25%). ואולם, הרווחים התחלקו באופן שווה בין המשקיע השניוני ליזם הראשון. 25% הנוספים ברווח היו הפרמיה של היזם הראשון.



במרבית המקרים, היזם הראשון ניהל את הפרויקט וגבה עבור עבודתו דמי ניהול שנתיים בגובה של 3%-5% מעלות הפרויקט. דמי הניהול הללו גילמו לא רק החזרי הוצאות, אלא גם תמורה בגין הזמן שהושקע ובפועל גילמו רווח נוסף.



המנגנון הזה יצר בפועל ניגוד אינטרסים בין היזם הראשון - שכבר ביצע את האקזיט המשמעותי שלו ביום מכירת הקרקע, אבל היה לו אינטרס ברור להאריך את ניהול הפרויקט - לבין המשקיע השניוני, שגם השקיע את מרבית הכסף בפרויקט וגם שילם על התמשכותו.



אם כך, מדוע הסכימו משקיעים שניונים להיכנס למנגנוני השקעה לא הגיונים כאלה? זה פשוט. במקרים רבים המשקיעים השניונים היו קרנות השקעה פרטיות שגייסו מאות מיליוני דולר והתחייבו ללקוחותיהם להשקיע בפרויקטים בתחום הנדל"ן. קרנות אלה היו זכאיות לדמי ניהול ממוצעים של 2% על ההון המושקע ו-20% מהרווח שנוצר בקרן, לכן למנהלי הקרנות היה אינטרס להשקיע כמה שיותר כסף וכמה שיותר מהר.



כך נולדה האידיליה שבין הקרנות ליזמים: לקרנות כדאי היה להשקיע כדי ליהנות מדמי הניהול, והיזמים זכו בבוננזה נאה בהחלט. לחגיגה הצטרפו, כמובן, גם הבנקים שסיפקו אשראי בשיעורים של 80%-90% מעלות הפרויקט על בסיס הערכות שמאיות מנופחות. איך זה נגמר כולנו כבר יודעים.



-



רו"ח סביצקי הוא שותף בכיר ומנהל מחלקת מיזוגים ורכישות בחברת הייעוץ bdo זיו האפט