גולדמן סאקס: מצב המזומנים של גילת חמור ועלול להגביל את פעולותיה ולהרחיק לקוחות ושותפים

עברו כבר מספר שבועות מאז פירסמה חברת גילת את דו"חותיה הכספיים לרבעון השלישי, אבל רק היום מפרסמים בבית ההשקעות גולדמן סאקס המלצה מעודכנת למניית החברה, כאשר הם מנמקים זאת בהחלטתם להציג ניתוח מעמיק של מצב החברה. כותרת ההמלצה, "תשואת שוק", נותרה ללא שינוי מההמלצה הקודמת, אך המסקנות שעולות מהדו"ח המעודכן קשות למדי.



האנליסטים אילן זיווטופסקי, אייב פינקלשטיין ושמעון לוי מטילים בספק את יכולתה של החברה לעמוד בתחזיות שסיפקה לרבעון הרביעי, וזאת בשל מצב המזומנים.



"חששותינו בנוגע למצב המזומנים של החברה ממשיכים לגדול", אומרים האנליסטים ומתכוונים לתזרים המזומנים השלילי של החברה, אשר עשוי, לדעתם, להביא לרמת מזומנים אשר תגביל את פעולותיה של החברה ברבעונים הקרובים. הנהלת החברה העריכה כי תזרים המזומנים השלילי יצטמצם משריפת מזומנים של 10-20 מיליון דולר ברבעון הרביעי, וכ-20-30 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2002, כולל הוצאות רה ארגון, לתזרים מזומנים חיובי בשאר 2002. כל זאת בתנאי שהחברה אכן תעמוד בתחזיות שסיפקה לרבעון הרביעי ובתנאי שלא תדווח על הוצאות "חד פעמיות" נוספות. גם כך, אומרים האנליסטים, התחזית לכל אחד מסעיפי דו"ח הרווח והפסד היא אגרסיווית למדי, ולכן מעריכים כי במקרה הטוב גילת תחרוג אך במעט מהתחזית שסיפקה.



מנין הספקנות שבוקעת מהדברים? התשובה לכך טמונה בכך שהתחזית עצמה תלויה ביותר מדי גורמים, מבוססת על מכירות דרך ערוצי מכירות בעלי שולי רווח נמוכים, המקטינים את יכולתה של החברה לחזור לרווחיות תפעולית, גם אם מטרות ההכנסות יושגו.



בנוסף, גם עם הקיצוצים שביצעה החברה, וגם אם תצליח להקטין עלויות נוספות, ההשפעה תופיע רק בדו"חות סיום שנת 2002 או תחילת 2003. כמו כן, לאחר מחיקות חד פעמיות במהלך ארבעת הרבעונים האחרונים, האנליסטים אומרים כי לא יהיו מופתעים אם החברה תדווח, שוב, על מחיקות גבוהות מהצפוי. מעבר לכך, הם מעריכים כי הוצאות החברה יהיו גבוהות מהתחזית.



מצב המזומנים עלול להרחיק לקוחות ושותפים



אך הדאגה האמיתית לחברה לא נובעת מהחטאת תחזיות, אלא ממצב המזומנים החמור שלה. נכון לסיום הרבעון השלישי, לחברה 85.1 מיליון דולר בקופה. כך שהחברה שרפה 11.7 מיליון דולר ברבעון השלישי. להערכת האנליסטים, הידרדרות רמת המזומנים של החברה תגביל אותה בעתיד הקרוב מאוד, כאשר היא תיצור דאגה אצל לקוחות ואצל שותפים.



לחברה חובות רבים, לציבור ולבנקים, כאשר במהלך השנתיים האחרונות גייסה כ-700 מיליון דולר בהנפקת מניות ואג"ח להמרה. במהלך 2001 בלבד לוותה החברה 200 מיליון דולר.



קופת המזומנים של החברה צפויה להכיל בתחילת 2002 כ-57-67 מיליון דולר בלבד, במידה שתעמוד בתחזיות. במידה שלא תעמוד בתחזיות, תרחיש סביר למדי לדעת האנליסטים, החברה עשויה בהחלט להגיע לתחילת השנה עם פחות מ-40 מיליון דולר בקופה, יותר מ-100 מיליון דולר בהלוואת ארוכות טווח, 30 מיליון דולר בהלוואות קצרות טווח, ועוד חוב של 350 מיליון דולר לציבור (בעקבות הנפקת אג"ח להמרה). עם סקירת חובות שכזו, בגולדמן סאקס סבורים כי סיכוייה של גילת להציג תזרים מזומנים חיובי ב-2002 אינו סביר.



"חשוב מכך", הם מוסיפים, "אנו סבורים כי לקוחות, שותפים ומוסדות פיננסיים, קיימים ופוטנציאליים, עשויים לפתח דאגה במהלך 2002 בשל סך המזומנים הנמוך של החברה לעומת החוב הגדול".



כמות המזומנים הנמוכה עד מאוד עשויה, לפיכך, להגביל את סיכויי הצמיחה של החברה, שכל כך דרושים לה על מנת להציג תזרים מזומנים חיובי ולהיפטר מכל חובותיה, בסופו של דבר. באופן פרטני, מציגים האנליסטים את האפשרות כי בנקים בישראל, אשר גילת חייבת להם לפחות 165 מיליון דולר, ידרשו לקבל כערובה נכסים מוחשיים ואף יגבילו את תנאי ההלוואות לחברה. הבאר עוד לא יבשה, הם קובעים, אבל היא אינה רחוקה מכך.



ייתכן כי אפילו ההנהלה לא תוכל להשתלט על המצב



למרות כל הדברים הקשים שנאמרו, אין פירוש הדבר שהכל סגור. ייתכן שהבנקים לא ירעו את תנאי ההלוואות, וכך גילת תרוויח עוד קצת זמן. ייתכן שהבנקים ימשיכו להעניק הלוואות בתמורה לערובה בנכסי נדל"ן של החברה, אשר מוערכים בכ-100 מיליון דולר.



גילת עצמה תוכל להכניס כסף נוסף לקופה על ידי מכירת חלק מהנכסים. כמו כן, תוכל החברה לממש השקעות בחברות אחרות בשווי של כ-163 מיליון דולר כפי שמופיע במאזן. עם זאת, הם מסכמים, במידה שתחליט החברה להשתמש בבטחונות אלו, זו תהיה משימה מאתגרת למדי עבור החברה לממש חלק ניכר מנכסים אלו במהלך 12 החודשים הקרובים.



לומר שהתנאים הקיימים לא פועלים לטובתה של גילת, יהיה ניסוח עדין. המפתח לשינוי נמצא אצל ההנהלה, אומרים בבית ההשקעות, אך ייתכן כי אפילו היא לא תוכל להשתלט על המצב. בשל מצב המזומנים הנוכחי, האנליסטים סבורים כי להנהלת החברה אין מקום לבצע טעויות. הנהלת החברה טובה ומסוגלת להגביל את רמת ההוצאות, מציאותית בנוגע לצנרת הייצור, ומעריכה כי לא תיאלץ לבצע מחיקות נוספות ועשויה להשיג הלוואות נוספות. עם זאת, אפילו ההנהלה המיומנת ביותר, עם אפשרויות גמישות יותר, תתקשה להוציא אל הפועל את כל המטרות הללו, הם אומרים.



בהתחשב בתנאים הכספיים הנוכחיים של גילת, יחד עם צפיות נמוכה ואווירת חוסר ודאות בשווקים, בבית ההשקעות סבורים כי הנהלת גילת עלולה שלא להצליח לבצע את השינוי המתבקש.