ורד דר, מפסגות: לאן פני הדולר כמטבע רזרבה?

הדולר התחזק בשבוע האחרון לרמה של 1.42-1.41 דולר לאירו, רמה שרק לפני כחודש נחשבה למאוד חלשה. הדולר עבר שני שינויי כיוון חדים בשנים האחרונות. רק בדיעבד נדע אם ההיחלשות של הדולר בשבועות האחרונים היא אכן תחילתו של שינוי כיוון שלישי ושל מהלך היחלשות ארוך טווח יותר, כפי שחוזים לא מעט כלכלנים.



מסוף 2005 ועד קיץ 2008 נחלש הדולר בצורה מאוד משמעותית לעומת מרבית המטבעות. ההיחלשות נבעה מהכרה בכך שארה"ב נכנסת להאטה, בגלל פיצוץ בועת הנדל"ן. מכיוון שכך, היה ברור שריבית הפד תופחת ראשונה מבין הריביות הבסיסיות בעולם, ולכן הדולר נחלש. במהלך תקופה זו נחלש הדולר מול האירו ב-25% ומול השקל בכ-30%.



בשלב השני, מקיץ 2008 ועד אביב 2009, התגבש קונצנזוס שארה"ב תהיה הראשונה שתצא מהמשבר ומהמיתון, ועל כן זרמו אליה כספים מרוב המדינות המתועשות וחיזקו מאוד את הדולר. במהלך תקופה זו התחזק הדולר בכ-25% מול האירו ובכ-30% מול השקל.



השלב השלישי: בינתיים, עוד מוקדם לקרוא לו שלב, אבל בחודשיים האחרונים נחלש הדולר מול מרבית המטבעות. זאת, עקב הערכה שהאמריקאים מדפיסים יותר מכל מדינה אחרת, ועל כן המטבע שלהם צריך להיחלש מול מרבית המטבעות.



את התחזקות הדולר בשבוע האחרון בשילוב עם ירידת התשואות בארה"ב, אפשר להסביר בהתחדשות הדיון שעלה כבר לפני שנים ומוצג בראש הפסקה. הסיפור על אובדן כוחו העתידי של הדולר כמטבע רזרבה יחיד, מסופר כבר שנים רבות. מרגע שהתבסס האירו כמטבע יציב ושמיש, שהיקף הפעילות הכלכלית הישירה שהוא מייצג אינה נופלת מהיקף הפעילות של ארה"ב, נראה לנו די מתבקש שהמדינות וגם העסקים והפרטיים יתחילו בהדרגה לגוון את יתרות המט"ח שלהם, ולהחליף חלק מהדולרים במטבע החדש. מדובר בתהליך שנמשך כבר שנים, בלי קשר לאירועים כלכליים כאלו או אחרים.



מה שכן, מדי תקופה (בעיקר כשהדולר נחלש) קופצת אחת המדינות שמחזיקות ביתרות דולריות גבוהות, ורומזת במקרה הטוב או מאיימת במקרה הרע - שהיא עם הדולר "גמרה". בשבוע החולף היו אלו הרוסים שרטנו כי הם ירכשו פחות אג"ח אמריקאיות ליתרות המט"ח שלהם. כרגע, בערך 30% מהיתרות שלהם בדולרים.



ברגע שהם אמרו זאת, באו היפנים והצהירו אמונים לאג"ח האמריקאיות ולדולר, ואמרו שימשיכו לרכוש אותן. היפנים מחזיקים היום 686 מיליארד דולר ביתרות שלהם. עם כאלו יתרות, הם היו חייבים להגן על הפוזיציה שלהם. רק זה היה חסר להם - שבעקבות התבטאות הרוסים, שווי האג"ח וערך הדולר שבידיהם ידרדר. היפנים הסבירו את האמון הבלתי מעורער שלהם בדולר ב"מדיניות הדולר החזק של ארה"ב". מה שיש לארה"ב זה מדיניות דיבורים על דולר חזק, לא יותר מזה.



גם הסינים, כמו היפנים, הבינו שהם רק יפסידו אם ידברו על חולשת הדולר, ובמקביל להצהרת הרוסים מיהרו לציין שאין להם כל כוונה לוותר על הדולר ביתרות שלהם. זה לא שינה את העובדה שבאותה העת סיכמה סין עם מלזיה שהן יבחנו אפשרות של ניהול המסחר ביניהן ביואן סיני וברינגיט המלזי ולא בדולרים - מהלך שבהחלט פועל לכיוון של החלשת הדולר. לסינים יש אינטרס להפוך את היואן, לאט לאט, למטבע רזרבה עולמי. אין סיבה להניח שכוונתם לא תתגשם.



בשורה התחתונה, יש סיבות טובות להמשך החלשות הדולר בעולם, בטווח של החודשים הקרובים. אבל, מכיוון שמטבעות הן הנכס הפיננסי היחיד שבו המחיר נקבע על פי "תחרות יופי" ולא על פי רמת מחירים אבסולוטית, הסיבות הטובות הללו לא מבטיחות שזה אכן מה שיקרה. מספיק שהסיפור של המדינות הבלטיות, עליו נרחיב מיד, יהפוך רציני יותר והאירו ייחלש. כשאירו נחלש - הדולר זוכה בתחרות המכוער פחות ומתחזק.



המדינות הבלטיות



בינתיים, הסיפור הוא חשש להתמוטטות בלטביה. בסוף השבוע בישרה המדינה על כך שמצאה איפה לקצץ מיליארד דולר בתקציבה, ובכך עמדה בתנאים שהכתיבה לה קרן המטבע על מנת להיות זכאית לסיוע. ההודעה הובילה לייסוף חד של הלאט הלטבי. אבל החשש היה ועודנו מפני פיחות חד של המטבע. פיחות שכזה עלול להיות מסוכן לא רק ללטבים אלא גם למערב אירופה, ובתרחיש מסוים גם לישראל.



בעוד שבצפון אמריקה, במערב אירופה ובישראל מתחילים כבר עם מסיבות הסיום של המשבר, במזרח אירופה לא רק שאין שום סימנים לסוף, הבעיות נראות מחמירות. זה צריך לעניין אותנו משני היבטים נפרדים לחלוטין. ראשית, ההתייחסות אל ישראל היא כאל שוק מתעורר. זה אומר שכאשר ה-cds של השווקים המתעוררים במזרח אירופה עולים, גם של ישראל יעלה. כך היה בסיבוב הקודם, לפני מספר חודשים.



שנית, החשיפה של הבנקים במערב אירופה למשקים של מזרח אירופה כל כך גדולה, עד שהם ממש מסכנים אותם. שבדיה ביקשה וקיבלה בשבוע שעבר הלוואה של 3 מיליארד אירו מהבנק המרכזי האירופי, וכן קו של swap בהיקף של 10 מיליארד אירו, על מנת להכין את עצמה למקרה של פיחות חד של הלאט הלטבי. מסתבר שהחשיפה שלהם למדינות הלטביות כל כך גבוהה, עד שהיא מעמידה בסיכון את המערכת הבנקאית כולה. הבקשה של שבדיה, אחת המדינות העשירות ביותר בעולם, להלוואה שכזו היא לא פחות מדרמה. אבל שלל הדרמות של השנתיים האחרונות, כבר שחקו לחלוטין את כל בלוטות ההתרגשות שלנו.



אירלנד



בפעם השנייה מאז תחילת השנה הופחת דירוג האשראי של אירלנד על ידי s&p. השנה התחילה בדירוג של aaa, ולאחר ההפחתה של שבוע שעבר נמצאים עכשיו ב-aa עם אופק שלילי. מדובר בדירוג דומה לזה שקיים ביפן, באיחוד האמירויות ובסלובניה. s&p הסבירה את הפחתת הדירוג בעלות של התוכנית להצלת הבנקים באירלנד.



בארה"ב נמצאים בעיצומן של חגיגות סיום המשבר



הפעילים בארה"ב כל כך בטוחים שהכול כבר נגמר, עד שהם כבר מתמחרים העלאת ריבית של הפד בדצמבר. אנחנו חושבים שזה אפילו לא קרוב. אם השוק טועה כפי שאנחנו חושבים, הרי שזו ממש לא תהיה הפעם הראשונה. בסופם של שני המיתונים הקודמים, השוק תמחר העלאת ריבית שנתיים לפני שהיא באמת התרחשה. אנחנו נוטים לחשוב שהפד לא יחכה שנתיים מהיום בשביל להעלות את הריבית, אבל שנה-שנה וחצי בהחלט כן.



מדד המחירים לצרכן בישראל



בשבוע האחרון נודע על שורה של התייקרויות והוזלות. מחירי מוצרי חלב שבפיקוח צפויים לרדת בשיעור ממוצע של 4.5%. מחירי מוצרי החלב מהווים כ-2.5% מתוך מדד המחירים, כאשר כ-30% מהם בפיקוח. הורדת המחירים צפויה לזלוג ליותר מ-50% מהמוצרים, בעקבות תחרות וירידה במחירי חומר הגלם המרכזי (חלב). מחירי הביצים צפויים לרדת בשיעור של 4.5%. הירידה במחירי מוצרי החלב ובמחירי הביצים צפויה לגרוע כ-0.05% מהמדד הכללי, ירידה שתיגרר לחודשים יוני-יולי.



מחיר החשמל לצרכן הביתי צפוי לרדת ב-5.2%. מחיר החשמל מתעדכן אחת לחצי שנה, או כאשר חל שינוי של יותר מ-3.5% בעלויות לייצור חשמל. בחודש שעבר עודכנו מחירי החשמל, אך מכיוון שממועד העדכון הוזלו עלויות הייצור בשיעור גבוה יחסית של 5.6%, הם עודכנו שוב ביום חמישי האחרון. הירידה במחירי החשמל תימשך על פני חודשיים, וצפויה לגרוע כ-0.15% מהמדד הכללי ביוני וביולי.



מס קנייה על רכב יעלה מחדש לרמה של 92%, הרמה בה היה לפני תחילת הרפורמה להורדת מס הקנייה, שהחלה לפני 5 שנים. במקביל, יוענק זיכוי של עד 15 אלף שקל עבור כלי רכב בהתאם לרמת הזיהום. האוצר צופה גידול של 700-400 מיליון שקל בשנה כתוצאה מהעלאת המס. מאומדן זה נגזרת תוספת של 0.2%-0.4% למדד המחירים לצרכן. תוספת זו למדד מניחה עלייה במחירי כל כלי הרכב בישראל, גם אלו מיד שנייה.



בסך הכל סוף שבוע בלי הרבה דרמות:



מדד אמון הצרכנים שפורסם בארה"ב היה חיובי, אבל פחות מהצפי. תביעות אבטלה חדשות בארה"ב ממשיכות לרדת, אבל תביעות אבטלה נמשכות עלו וקבעו שיא חדש, זה השבוע ה-4 ברציפות (6.8 מיליון אמריקאים). הייתה גם עלייה ראשונה במדד המכירות הקמעונאיות מזה 3 חודשים, אבל כמעט כולה יוחסה לעליית מחירי האנרגיה. לא משהו שצריך לשמח.



בהתאם לכך, בשוקי המניות של ארה"ב, אירופה, ישראל וגם של השווקים המתעוררים, נרשמה בדרך כלל עלייה קלה מאוד. אבל עצם זה ששבוע שלם המניות בעולם עצרו מנסיקתן - זה כבר חדשות.



מה שכן היה לנו זה ירידה בתשואות בארה"ב. לאחר שהחלו את השבוע שעבר ב-3.86 וכבר גירדו את ה-4% במהלך השבוע, זה הסתיים בירידה חדה למדי ל-3.79, רמה שרק לפני שבועיים הייתה נחשבת לגבוהה מאוד. באופן לא שכיח, שוקי המניות הגיבו בשבוע החולף לתשואות יותר מאשר לנתוני המקרו.



הפעילים בשוק המניות החלו לשאול את עצמם כיצד בדיוק תיווצר התאוששות, עם תשואות גבוהות יחסית (וגם מחירי נפט). המכרז על האיגרת ל-30 שנה, שנסגר ברמה נמוכה יחסית של 4.72, היה בין ההסברים לעלייה הקלה במניות ביומיים האחרונים.



הכותבת ורד דר, היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות.