המנהלים בחברות הנדל"ן כבר עולים על המטוסים, אך האנליסטים עוד חוששים

>> רוח חדשה נושבת בענף הנדל"ן הישראלי. מוטי זיסר, הבעלים של אלביט הדמיה, מנסה לגייס מיליארד דולר עבור קרן חדשה שתשקיע בקניונים בארה"ב. גם חברת ביג מחפשת שותפים בקרב המוסדיים להשקעה דומה של מאות מיליוני דולרים. הרצל חבס הצהיר בשבוע שעבר כי גם הוא מתכוון להשקיע בחו"ל. נתן חץ, שנחשב למשקיע סולידי, מתעניין בשוק הנדל"ן המניב במערב אירופה; ונכסים ובנין של אי.די.בי הקימה באחרונה מיזם להשקעות בנדל"ן במערב אירופה.



יש גם כאלה שביצעו כבר עסקות ראשונות - יגאל אהובי רכש לפני כחודש בניין סמוך ללונדון תמורת 345 מיליון שקל, וחברות הביטוח כלל והראל ניצלו אף הן את ירידת מחירי הנדל"ן המניב בלונדון וקנו לפני כשבועיים בניין במרכז לונדון תמורת כ-250 מיליון שקל.

את הרבעון הראשון של 2009 סיימו 15 חברות הנדל"ן הגדולות בבורסה בתל אביב ברווח מצטבר של כ-1.3 מיליארד שקל. התוצאות המעודדות התבטאו בזינוק של 90% במדד נדל"ן 15 מתחילת השנה, וכמה מהמניות אף נסקו ב-280%. עליות חדות נרשמו גם באג"ח של חברות"ן רבות. הנתונים האלה מספיקים לחלק ממנהלי החברות כדי להתחיל לדבר על תום המשבר.



חלק מהחברות שהתאוששו בגל העליות האחרון לא רק שאינן מוטרדות מיכולתן לעמוד בהחזר חוב, אלא אף מרגישות בטוחות מספיק כדי לפנות לניצול ההזדמנויות שנוצרו בשווקים במשבר האחרון.



אחרי הפסד מצטבר של 6.3 מיליארד שקל ברבעון הרביעי של 2008 וקריסה של 50%-90% במניות הנדל"ן, לא התקשו מניות הנדל"ן להציג תשואות גבוהות. ואולם האג"ח של חברות שחוסר ודאות אופף את עסקיהן, כמו אפריקה ישראל וכלכלית ירושלים, עדיין נסחרות בתשואות דו-ספרתיות גבוהות, ומוקדם עדיין לקבוע כי ענף הנדל"ן התאושש לגמרי.



האופוריה רחוקה



עד לפני שנה, השאלה בשוק ההון הישראלי לא היתה אם להשקיע במניות הנדל"ן, אלא איך לבחור מניה שתניב את התשואה הגבוהה ביותר. בשנות הגאות בשוק המניות התרחשה החגיגה הגדולה מכולן בענף הנדל"ן. מתחילת 2006 ועד השיא שנרשם במאי 2007 זינק מדד נדל"ן 15 ב-119%, ומניות כמו אפריקה ישראל זינקו ב-250% והטריפו את המשקיעים. לעתים נדמה היה שהמשקיעים נוהרים למניות הענף בלי לדעת מה אופי הפעילות של החברות, ובלי להכיר את הפיזור הגיאוגרפי של הפרויקטים שלהן.



בתחילת 2008 נגמרה החגיגה. בעקבות המשבר הפיננסי בשווקים הקשיחו הבנקים באופן משמעותי את מתן האשראי לחברות, היקף העסקות התכווץ, וענף הנדל"ן קפא. ברבעון הרביעי של 2008 נאלצו חברות הנדל"ן הישראליות למחוק מיליארדי שקלים מהמאזנים שלהן בגלל ירידת ערך הנכסים בחו"ל.



ב-2008 נפל נדל"ן 15 ב-87%. המשקיעים חיסלו את אחזקותיהם כמעט בכל מחיר, מתוך הערכה שהם נמלטים מחברות שלא ישרדו את המשבר. גם ביציאה מכרו המשקיעים את המניות בלי לבחון את איתנותן הפיננסית של החברות או את טיב הנכסים שבבעלותן.



החרדה מיכולת השרידות של החברות באה לידי ביטוי באופן חד בתשואות האג"ח של החברות. האג"ח של אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים ודלק נדל"ן נסחרו בנובמבר האחרון בתשואות לפדיון של עד 120%, ששיקפו את ההערכה הכמעט ודאית שהחברות לא ישרדו את המשבר.







הפאניקה סביב מניות הנדל"ן התבטאה גם במחירי המניות והאג"ח של החברות שנחשבו ליציבות יותר - איגרות החוב של גזית גלוב, אלוני חץ, נכסים ובנין ואלביט הדמיה נסחרו בתשואות של עד 20%.



ואולם לקראת סוף 2008 החלו ממשלות בעולם להזרים מאות מיליארדי דולרים למוסדות הפיננסיים, ולקראת סוף הרבעון הראשון של 2009 נרשמה התאוששות בבורסות. להתאוששות סייעו אינפלציה שלילית במשק, שהקטינה את הוצאות המימון של החברות, ובעיקר עצירת המחיקות האדירות ולעתים אף שערוך חיובי של נדל"ן להקמה. העליות בבורסה ודו"חות הרבעון הראשון החזירו מעט צבע ללחיים החיוורות של בעלי השליטה במרבית חברות הנדל"ן הגדולות.



מדברים על עסקות חדשות



למרות ההתעוררות המחודשת של בעלי השליטה בחברות הנדל"ן, האנליסטים לא מתלהבים ולא ממהרים להמליץ לשים את הכסף במניות האלה. "רבות ממניות הנדל"ן כיום לא זולות - ומתומחרות במלוא השווי ואולי אף יותר מכך", מזהיר אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר בלידר שוקי הון.



"צריך להיות בחשיפה נמוכה לענף ולברור כל השקעה בפינצטה. גם אם השווקים מעידים על התאוששות, בהרבה מאוד מקומות בעולם המשבר עוד רחוק מסיום. גם אם לא נראה מחיקות ברבעון השני, הבנקים ימשיכו להקטין את המינוף ויגרמו לעודף היצע ולירידה בשווי הנכסים, שלא יחזרו לרמות המחירים של 2006-2007, ומכאן שנראה נפילות של חברות נוספות", ממשיך גלזר להזהיר.



גלזר משבח את ההתנהלות של אלוני חץ וגזית גלוב במשבר האחרון, ואולם למרות המלים החמות הוא סבור שאחרי התיקון האחרון, למניות האלה נותר רק מרווח עליות מצומצם. גלזר ממליץ דווקא על אלביט הדמיה, שלטענתו נסחרת עדיין מתחת לשוויה הכלכלי - אף שזינקה ב-154% מתחילת השנה.



יובל בן זאב, מנהל מחלקת מחקר בכלל פיננסים, ממליץ למשקיעים סולידיים על מניות של נצבא, שיכון ובינוי ואמות. לחובבי סיכון הוא ממליץ על אלביט הדמיה ואפריקה נכסים.



שי ליפמן, אנליסט נדל"ן של אי.בי.אי, ממליץ על מניית אדגר השקעות שבשליטת משפחת שניידמן וטוען כי לאחר שסוגיית החוב בחברה האם צור שמיר הוסדרה, אדגר היא "הזדמנות מעניינת". ליפמן לא ממליץ על מניות של חברות הנדל"ן המניב הפועלות בישראל, כמו בריטיש ישראל, אמות ומליסרון, שכן לטענתו, לאחר התיקון האחרון הן נסחרות קרוב להונן העצמי.



אפריקה עדיין מסוכנת



את התחזית הפסימית של גלזר חוות כיום על בשרן חברות כמו אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים, דלק נדל"ן, אזורים, אוסיף ואחרות. אלה מנהלות מלחמת קיום בניסיון לשרוד את המשבר ולעמוד בתשלומים של מיליארדי שקלים לבעלי החוב.



"אפריקה, לצד חברות קבוצת פישמן וקרדן, היא דוגמה קלאסית למצב בעייתי שבו נטו חברות להניח שרצף הצלחות של כמה שנים הופך אותן לחסינות מפני טעויות", טוען אנליסט המסקר את חברות הנדל"ן. "הרבה חברות טעו, אך אפריקה הגדילה את החשיפה לשווקים מסוכנים יותר מאחרות, ולכן נתפסה עם המכנסיים למטה", אומר אנליסט אחר בשוק ההון.



גלזר מוסיף כי אפריקה ממשיכה בניסיונות לממש נכסים במיליארדי שקלים - אך בעיקר מנסה לקנות זמן: "לא נראה שאפריקה מצפה לחדשות חיוביות מארה"ב או מאירופה, כך שעיקר סיכויי ההישרדות שלה תלויים בהתפתחויות ברוסיה, שעדיין נותנת שביב של תקווה", הוא אומר, וממליץ שלא לרכוש את מניית החברה בטענה כי זו יקרה מדי. את הזינוק בשיעור 137% שרשמה מניית אפריקה מתחילת השנה תולה גלזר בעיקר בביקושים ספקולטיוויים.



בן זאב טוען כי מי שרכש את מניית אפריקה בתחילת השנה תימחר תרחישים חיוביים מדי שאינם מוצדקים, אך ממליץ לקנות את האג"ח הקצרות של החברה. "אם אפריקה לא תחזיר את החוב האג"ח לא תהיה שווה כלום, אך אם תחזיר - מי שיקנה את האג"ח ב-40 אגורות יעשה פי 2.5 על הכסף", מסביר בן זאב.



גם כלכלית ירושלים, שאמורה להחזיר לבנקים ובעלי האג"ח כ-1.2 מיליארד שקל עד סוף מארס 2010, מעוררת חששות בשוק, שכן האג"ח שלה נסחרות בתשואה של כ-20%, השנייה בגובהה במדד תל בונד 60 אחרי זו של אפריקה ישראל.



לפני כחצי שנה נראו גם סיכויי ההישרדות של דלק נדל"ן קלושים. ואולם בעקבות מימוש נכסים במיליארד שקל והעברת השליטה לידי הבעלים, יצחק תשובה (שהזרים לחברה כ-60 מיליון שקל), הצליחה דלק נדל"ן להחזיר מתחילת השנה לבעלי האג"ח כ-500 מיליון שקל. תשואות האג"ח של דלק נדל"ן ירדו בעקבות זאת לרמות של 15%-20%, ולחברה לא צפויים תשלומים גבוהים עד מאי 2010.



"לדלק נדל"ן קרו יותר מדי נסים בשנה האחרונה, ואלמלא הסיוע של תשובה וקבוצת דלק היא כבר מזמן היתה מגיעה להסדרי חוב", אומר מנהל השקעות בגוף מוסדי המכיר את החברה, ומוסיף: "נותר רק לקוות שראשי החברה למדו לקח מטעויות העבר, ולא יגררו את החברה למצב דומה בעתיד". למרות השיפור במצבה של החברה, האנליסטים עדיין לא ממליצים לקנות את מניות דלק נדל"ן ואת האג"ח שלה.



האם מנהלי ההשקעות למדו את הלקח?



התשובה לשאלה אם חברות הנדל"ן חזרו לתפקוד מלא תתבהר בשבועות הקרובים. חברות רבות ינסו לגייס כעת כסף באמצעות הנפקת אג"ח למיחזור חוב קיים ולביצוע רכישות חדשות.



עם פתיחת חלון ההנפקות לפני כחודשיים נראה היה כי רק חברות יציבות המדורגות aa, כמו סלקום, מכתשים אגן או כיל, יצליחו לגייס כספים. ואולם זמן קצר לאחר מכן נכנסו לתמונה גם חברות הנדל"ן, כשגזית גלוב, המדורגת a+, גייסה כ-400 מיליון שקל, וגב-ים המדורגת aa- ומשתייכת לקבוצת אי.די.בי גייסה כ-250 מיליון שקל.



בשבועות הקרובים מתכוונות גם חברות כמו מליסרון, אלביט הדמיה, אלוני חץ ואיירפורט סיטי לגייס מאות מיליוני שקלים. החידה הגדולה של גל הגיוסים הקרוב תהיה אם מנהלי ההשקעות למדו את הלקח של המשבר. בשיא המשבר נמתחה על מנהלי ההשקעות ביקורת נוקבת בטענה שבתקופת הבועה העניקו לחברות הנדל"ן הלוואות של מיליארדי שקלים, מבלי שדרשו העמדה של בטוחות מצד הלווים כפי שעושים הבנקים.



הגיוס האחרון של גזית גלוב סיפק איתות חיובי. לצורך הגיוס נדרשה החברה לשעבד לטובת בעלי האג"ח נכסים בשווי של כ-800 מיליון שקל. היום צפוי להתקיים המכרז הציבורי (אחרי שהחברה ויתרה על השלב המוסדי בהמלצת חתמי ההנפקה) להרחבת סדרת אג"ח ז' של מבני תעשייה שבשליטת פישמן. החברה תנסה לגייס עד כ-300 מיליון שקל.