>> כלל ההישרדות הראשון של כבאים הוא "דע את דרכך החוצה". ניתן לומר אותו דבר על הכבאים הפיננסיים: אף כי אין בכוונתו לצאת בקרוב, הבנק הפדרלי מתכנן את דרכו החוצה מהתמריצים הבלתי שגרתיים שהפעיל, כדי לשחרר את שוקי האשראי ולהגביר את הביקוש.
כפי שמופעל לחץ על בנקים מרכזיים אחרים, גם על הבנק הפדרלי גובר הלחץ להציג את אסטרטגיית היציאה שלו כדי להפיג את החששות שמדיניות הבנק תגרום לעלייה באינפלציה. ב-2 ביוני, אנגלה מרקל, קנצלרית גרמניה, פתחה במתקפה אדירה על הבנק הפדרלי, הבנק המרכזי של בריטניה והבנק המרכזי של אירופה (ecb) בשל המדיניות המוניטרית המתירנית שלהם. התפרצותה של מרקל, שרמסה את המסורת הפוליטית הגרמנית לפיה אין להגיב על פעולותיהם של בנקים מרכזיים עצמאיים, מעמידה במבוכה את הבנק המרכזי של אירופה, שב-4 ביוני הודיע על תוכנית לרכישת אג"ח מגובות בנכסים בשווי של 86 מיליארד דולר.
ואולם החצים החדים מכל הופנו למקום אחר. "אני ספקנית ביותר לגבי היקף הפעולות של הבנק הפדרלי והאופן שבו הבנק המרכזי של בריטניה פועל באירופה", אמרה מרקל.
הדבר שזיעזע את מרקל ומבקרים אחרים יותר מכל היתה הודעתו של הבנק הפדרלי ב-18 במארס כי ירכוש אג"ח של ממשלת ארה"ב בסך 300 מיליארד דולר עד ספטמבר, בנוסף על רכישת אג"ח של פאני מיי ופרדי מאק, שתי ענקיות המשכנתאות של ארה"ב, בסך 200 מיליארד דולר, וכן אג"ח מגובות במשכנתאות בסך 1.25 טריליון דולר עד דצמבר. מטרת הרכישות היא להוריד את שיעורי הריביות לטווח הארוך, מה שאכן התרחש בתחילה. התשואה על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים ירדה מ-3% ל-2%, אך ב-3 ביוני עלתה בחזרה ל-3.5%.
אפשר לייחס חלק מהעלייה לציפיות לעלייה בשיעור האינפלציה. האג"ח הצמודות, המוגנות מפני אינפלציה, מאותתות על ציפיות לאינפלציה של 2%, לעומת אינפלציה כמעט אפסית בסוף ה-2008, לפי ברקליס. ב-3 ביוני ייחס בן ברננקי, יו"ר הבנק הפדרלי, חלק מהעלייה בתשואות לחששות מפני עלייה בהלוואה הממשלתית.
ואולם הבנק הפדרלי מייחס את מרבית העלייה בתשואות למשקיעים, שנוטשים את הביטחון שבאג"ח ממשלתיות לטובת השקעות מסוכנות יותר, עם העלייה באופטימיות הכלכלית. בפני עצמה, זו אינה סיבה שבגינה יפסיק הבנק הפדרלי לרכוש אג"ח, אפשרות שהוא משאיר פתוחה. "מטרת התוכניות היתה בעיקר להוריד את ריביות המשכנתה ולייצר גל נוסף של מימון חוזר, מה שאכן קרה", אומר ויליאם דאדלי, נשיא הבנק הפדרלי של ניו יורק. "עם זאת, אם אפשר לבחור בין שמירה על ריבית משכנתה נמוכה לטווח ארוך לבין התאוששות כלכלית, הייתי מעדיף את האפשרות השנייה". ואולם ייתכן שיש מקום לבנק המרכזי לבצע רכישות נוספות, קטנות יותר, כדי למנוע עלייה בתשואות עם תום התוכניות הנוכחיות.
יתרות בסך 900 מיליארד דולר
הבנק הפדרלי מימן את הלוואותיו ואת רכישות האג"ח בשנה האחרונה על ידי יצירת יתרות חדשות במערכת הבנקאות - הדפסת כסף. היתרות הרקיעו שחקים, לכמעט 900 מיליארד דולר כעת לעומת ממוצע של 11 מיליארד דולר בשנה שקדמה לספטמבר 2008. אנליסטים רבים סבורים כי יתרות עודפות אלה הן מאגר דלק אינפלציוני שרק מחכה לחזרת הביקוש לאשראי.
הבנק הפדרלי סבור כי טענה זו שגויה. מבחינתו, עודפי היתרות נהפכים לבעיה רק כשהם מחבלים ביכולת הבנק המרכזי להעלות את ריבית הבסיס בעת הצורך. סיכון זה פחת משום שהבנק הפדרלי קיבל סמכות בספמבר לשלם ריבית על יתרות שמופקדות אצלו, בדומה לבנקים מרכזיים גדולים אחרים. הדבר אמור באופן תיאורתי לבלום את ירידת ריבית הבנק הפדרלי. בנקים לא ילוו את היתרות העודפות שלהם ב-1% ריבית אם הם יכולים לקבל 2% מהבנק הפדרלי.
עם זאת, הבנק הפדרלי אינו יכול להבטיח שתשלום הריבית יפעל כמתוכנן, לכן הוא מעוניין לספוג חלק מהיתרות. חלקן נוצרו על ידי ההלוואות המרובות של הבנק המרכזי לבנקים, למנפיקות אג"ח קונצרניות ומוסדות אחרים, שמטרתן היתה להפשיר את הקיפאון בשוקי האשראי. אמצעי נזילות אלו גובים מהלווים ריבית קנס, שהופכת אותם לאטרקטיוויים פחות מלקיחת אשראי מגורמים פרטיים. זה מה שקורה כעת, ולכן הנזילות שהבנק מספק עתה החלה לקטון (ראו תרשים). הבנק המרכזי יכול להאיץ תהליך זה על ידי העלאת הקנסות.
יהיה קשה יותר לנהל את תיק ניירות הערך של הבנק הפדרלי, ההולך ותופח. הבנק עשוי פשוט למכור אותם, אך לדבר יהיו השלכות. "יום המכירה יהיה אירוע חשוב לשוק", אומר דאדלי. "בעבר נהג הבנק המרכזי לרכוש ולהחזיק". משום שמועד הפירעון הממוצע של האחזקות של הבנק הפדרלי הוא בין חמש לעשר שנים, הבנק ימצא דרכים לנקות או "לחטא" את עתודות הבנק הרלוונטיות לזמן ארוך. הגישה השכיחה היא לבצע repo הפוך: ללוות מאחד מ-16 סוחרי האג"ח הראשיים שלו לתקופות זמן קצרות כדי לממן את הנכסים במאזני הבנק. אך לסוחרים אין בהכרח יכולת מספיקה לבצע זאת.
הבנק הפדרלי סופג בינתיים את העתודות בכך שהוא מביא את משרד האוצר להנפיק אג"ח רבות מכפי הצורך. כשהסוחרים רוכשים את האג"ח, המזומן עובר מחשבונות היתרות שלהם לפיקדונות משרד האוצר בבנק הפדרלי, שם הן נשארות ללא שימוש. אך משרד האוצר כפוף למגבלה בהנפקות האג"ח, לפי תקרת החוב שנקבעה על ידי הקונגרס, ובנק מרכזי עצמאי אינו אמור להסתמך על הסמכות הפיסקלית כאחד מהכלים שלו.
פתרון טוב יותר יהיה אם הבנק הפדרלי ינפיק אג"ח משלו, כפי שעושים בנקים מרכזיים אחרים. כך הוא יסתמך על מגוון רחב יותר של סוחרים, לא רק הסוחרים הראשיים שלו, לאזן את מאזניו. הדבר יגביל את מועד הפירעון של אג"ח אלו לפחות מ-30 יום כדי למנוע ניגוד עניינים עם הנפקות האג"ח לטווח ארוך יותר של משרד האוצר. הבעיה היא שהקונגרס צריך לאשר זאת. "כל עוד אנשים חוששים שאין לנו מספיק כלים מתאימים, הגיוני שנקבל כלים נוספים גם אם אין לנו צורך בהם", מסכם דאדלי.
איך יירדו הבנקים המרכזיים מהעץ הגבוה של תוכניות החילוץ הפיננסי
אקונומיסט
15.6.2009 / 9:45