בנק ישראל עוד קונה דולרים, אך כלכלנים חוששים שהוא לא יצליח להגן על השער

>> במארס 2008 החל בנק ישראל בהתערבות יומית בשוק המט"ח - באמצעות רכישות של 25 מיליון דולר ביום. ארבעה חודשים לאחר מכן הוא הגדיל את הרכישות ל-100 מיליון דולר ביום. היקף המסחר היומי הממוצע בדולר בישראל הוא כ-2 מיליארד דולר - כך שהיקף ההתערבות של בנק ישראל הוא כ-5% מהפעילות היומית.

ברבעון הראשון של השנה התחזק שער הדולר מול השקל בכ-10%, אך בתחילת אפריל שינה מגמה, ומאז ירד ב-7%. שינוי הכיוון הזה והעובדה שיתרות המט"ח של בנק ישראל הגיעו לשיא עוררו את החשש כי הבנק לא יצליח להמשיך להגן על המשק המקומי מפני הסכנות שכרוכות בהיחלשות הדולר.



למרות מעורבותו של בנק ישראל בשוק המט"ח, בתקופה האחרונה הדולר נחלש מול השקל - מגמה המיוחסת בעיקר לגורמים מחוץ למשק הישראלי. היחלשות המטבע האמריקאי נרשמה לא רק אל מול השקל, אלא אל מול סל של מטבעות. למרות זאת, מי שמרכז את תשומת הלב של הסוחרים במהלכיו הוא שחקן המט"ח המקומי שהצטרף אליהם במארס 2008.



כשהחל בנק ישראל להתערב בשוק הצהירו בכיריו כי המטרה היא להגדיל את רזרבות המט"ח, שהיקפן היה אז 28 מיליארד דולר. היעד המוצהר היה הגדלת הרזרבות ל-40 מיליארד דולר, ובהמשך עודכן הרף ל-44 מיליארד דולר.



עם רכישות של 2.5 מיליארד דולר בחודש, היעד הושג במהירות. כיום הרזרבות מגיעות ל-48 מיליארד דולר - כ-25% מהתוצר (רוב הגידול מיוחס לרכישות הדולרים). היתרות הנדיבות האלה מאותתות לשוק כי ההתערבות במסחר עשויה להסתיים בקרוב.



בנק ישראל לא יפתיע



בבנק ישראל לא נוקבים בינתיים בתאריך לסיום המעורבות בשוק. בבנק טוענים כי הרזרבות הדולריות מעידות על יציבות הכלכלה, וכי "ההון העצמי המכובד" גורם לישראל להיראות טוב יותר.



ההערכה היא שבנק ישראל לא יפתיע את הסוחרים ויפסיק את הרכישות בבת אחת, כדי לא לזעזע את המסחר. בשוק סבורים שהבנק יצמצם בהדרגה את מעורבותו בשוק על ידי הפחתה הדרגתית של היקפי הרכישה או על ידי מעבר לרכישה שלא על בסיס יומיומי.



רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב, צופה כי כשיחל בנק ישראל בתהליך היציאה מהשוק נראה את הדולר מתחזק מול השקל במשך כמה ימים. "זה טבעי", הוא אומר. "חלק מהמהלך כבר מגולם בשוק, מכיוון שהסוחרים צופים שזה יקרה בקרוב".



"לעשות הכל כדי לא להגיע ל-3.2"



מהלך של התחזקות השקל מול הדולר הוא בעייתי למשק, במיוחד על רקע המשבר העולמי, בשל הפגיעה החזויה ביצוא - שהיקפו מגיע ל-35%-40% מהתוצר.



התחזקות השקל מול הדולר שוחקת את היתרון התחרותי של היצואניות, שכן בעוד ההכנסות הדולריות מצטמצמות, ההוצאות - בעיקר על שכר עבודה - נותרות בשקלים. גם חברות אמריקאיות שלהן סניפים בישראל ושמחזיקות עובדים ישראלים סופגות פגיעה בהכנסות כשעלויות ההעסקה נותרות על כנן בעוד הרווח התפעולי נשחק. פגיעה שכזו תפגע בצמיחה ותגדיל את שיעורי האבטלה.



"כשהגענו לשער של 3.2 שקלים לדולר, פירמות בישראל סגרו את השערים והן לא יפתחו אותם גם כשהכלכלה תתאושש", אומר אייכל. "כלומר על הבנק המרכזי לעשות הכל שלא נגיע לשער חליפין זה. גם הסינים דואגים שיהיה להם שער חליפין חלש אל מול הדולר - ולהם יש יתרות של שני טריליון דולר ועודפי יצוא גדולים".



"איפה היינו היום?"



לבנק ישראל אין ספק שהרכישות תמכו בדולר. לפני כשבועיים אמר בארי טאף, מנהל מחלקת המטבע בבנק: "איפה היינו כיום אלמלא בנק ישראל היה קונה דולרים? כל כלכלן מתחיל יודע ששער החליפין נקבע על ידי היצע וביקוש במטבעות.



"ביולי 2008 הגדלנו את הרכישות ל-100 מיליון דולר, ומאז השקל ירד בכ-25%. שליש מזה היה אולי בהשפעת הדולר, אבל מהיכן בא שאר הפיחות? בנק ישראל קנה מאז הקיץ שעבר יותר מ-19 מיליארד דולר - כך שברור שהוא השפיע על מחירם".



למרות זאת, רוב הכלכלנים טוענים כי ההתערבות של בנק ישראל יכולה להשפיע על שער הדולר מול השקל, אבל את הטון מכתיבות בעיקר המגמות בעולם. "בנק ישראל קונה 20 מיליארד דולר בשנה ועדיין לא מצליח לנתק את המגמות המרכזיות של ביצועי הדולר בעולם", מסביר אייכל. "למעט תקופות מסוימות, שער החליפין דולר-שקל התנהג כמו הדולר מול סל המטבעות. ההיסטוריה מלמדת שאי אפשר להשפיע לאורך זמן על שערי החליפין באמצעות התערבות במסחר במט"ח. גם היפאנים ניסו לעשות כך - ללא הצלחה. זה פשוט לא עובד".



"השקל מתנהג כמו היורו, ההתערבות לא משמעותית, ולכן ביצועי היורו-דולר והשקל-דולר דומים מאוד - הכל מושפע ממה שקורה בעולם. כך שלא נראה שבנק ישראל משפיע באופן מהותי על שער הדולר", אומר כלכלן בכיר. "או שהוא כל כך משפיע עד שהוא מצליח להשפיע גם על היורו" - הוא מוסיף בחיוך.



"בנק ישראל ניסה לבצע מהלך דומה באמצעות רכישת אג"ח ממשלתיות", אומר אייכל. "גם את המהלך הזה ניתן להגדיר ככישלון. בנק ישראל רצה להוריד את התשואות על האג"ח הממשלתיות כדי להוריד את מחיר ההלוואות. אבל ראינו שכשעלו התשואות על האג"ח הממשלתיות האמרקאיות עלו התשואות גם אצלנו. כלומר מה שמכתיב את מחירי הנכסים בישראל, את שערי המט"ח ואת המחירים בשוק האג"ח הממשלתיות הם המגמות העולמיות - ולא ההתערבות המקומית", אומר אייכל.



הנתונים החיוביים של המשק הישראלי



ואולם יש כלכלנים שסבורים אחרת. "אם לא היתה התערבות, השקל היה יותר חזק מול סל המטבעות. בנק ישראל הצליח להחליש את השקל", אומר ד"ר מיכאל שראל, ראש אגף כלכלה ומחקר בקבוצת הראל ביטוח ופיננסים.



לדברי שראל, יש סיבות ריאליות להתחזקות השקל - למשל עודף צנוע בחשבון השוטף ועודף בחשבון זרמי ההון (ההשקעות הזרות נטו). לדבריו, מכיוון שההתערבות של בנק ישראל - כ-25 מיליארד דולר בשנה (סכום הרכישות של בנק ישראל בשנה אם הוא קונה בכל יום 100 מיליון שקל) - גדולה מהעודפים, שנאמדים בכמה מיליארדים בודדים, ותורמת להתחזקות הדולר מול השקל. אם ההתערבות תיפסק השקל יתחזק.



מה שגרם לשינוי הכיוון בשלהי אפריל ולהיחלשות הדולר הן הסיבות ההפוכות להתחזקותו קודם לכן: במארס החל הסיכון בעולם לרדת, התנודתיות ירדה, וכך גם מדד הפחד. הכלכלה הגלובלית עדיין במיתון, אבל החשש מהתרחיש הנורא ביותר - קריסה של המערכת הפיננסית העולמית - עבר, והדולר התחיל להיחלש. התחזקות השקל אל מול הדולר לא נובעת, אם כן, מכך שהכלכלה הישראלית נראית יותר טוב, אלא מסיבות גלובליות.



הכלכלה האמריקאית מאופיינת בתקופה זו ברמת סיכון גבוהה יחסית לעולם", מסביר אייכל. "אחת הסיבות היא גיוסי הענק שממשלת ארה"ב מבצעת.



"מאז קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס החלה ממשלת ארה"ב בהרחבות פיסקליות שממומנות מגיוסי חוב ענקיים באג"ח ממשלתיות: במאי הנפיק האוצר האמריקאי שתי סדרות אג"ח ממשלתיות ארוכות (ל-10 שנים ול-30 שנה) בהיקף כולל של 30 מיליארד דולר. במאי כולו גוייסו 170 מיליארד דולר - סכום הגובה פי שלושה מזה שגוייס במאי 2008.



"סיבה נוספת היא שלאחר הפחתת אופק דירוג האשראי לבריטניה ל'שלילי' התרוצצו בשוק שמועות על הפחתת דירוג האשראי לארה"ב ובעולם חוששים מהפחתת דירוג (כיום דירוג האשראי של ארה"ב הוא aaa). אלה הוסיפו לסנטימנט השלילי נגד השקעה בדולר האמריקאי".



מחפשים ריביות גבוהות



הרגיעה שנרשמה בשווקים החזירה את שחקני המט"ח לעסקות קארי טרייד (אסטרטגיה של נטילת אשראי במטבע שמעניק ריבית נמוכה והשקעת הכסף במטבע שמעניק ריבית גבוהה). כך, משקיעים שעד עכשיו החזיקו דולרים עוברים למטבעות עם ריבית גבוהה יותר, וזאת על חשבון הדולר האמריקאי. עם המטבעות המבוקשים כיום נמנים הדולר האוסטרלי, הדולר הניו זילנדי והריאל הברזילי.



המטבעות הניו זילנדי והאוסטרלי נהנים מחיבת המשקיעים בשל היותם מטבעות של משקים מפותחים הנהנים מריבית גבוהה יחסית - ריבית הבנק המרכזי באוסטרליה היא 3% ובניו זילנד היא 2.5%. גם המטבע הברזילי אטרקטיווי, בשל הריבית הגבוהה בברזיל - 9.25%.



סיבה נוספת להיחלשות הדולר בעולם היא האיומים הנשמעים בעולם לפגוע בהגמוניה של הדולר כמטבע מוביל. לפני שבועיים ביקר טימותי גייטנר, שר האוצר האמריקאי, בסין. גייטנר ממשיך את המסורת שבה החל קודמו, הנרי פולסון, בביקורים תקופתיים במעצמה המתפתחת.



בביקורים אלה דואגים הנציגים האמריקאים שהסינים ימשיכו להחזיק בערימות הדולר שברשותם - כשני טריליון דולר. אם קובעי המדיניות הסינים יפזלו למטבעות אחרים, ההיקפים האדירים של אחזקותיהם בדולרים עלולים להחליש משמעותית את ערכו של הדולר בעולם.



לאחר ביקורו האחרון של גייטנר הצהירו נציגי הממשל הסיני כי מטרתם היא לשמור על היתרון התחרותי של סין ביצוא, וכי הסינים בוחנים אפיקים אחרים - כמו השקעה ביורו או בסחורות. כלכלנים טוענים כי התבטאויות אלה, לצד מסרים דומים הנשמעים מצידה של רוסיה ואפילו רעיונות כמו מטבע אחיד למדינות bric (ברזיל, רוסיה, הודו, סין) מאיימים על זוהרו של השטר הירוק, ומחלישים אותו.



כלכלנים מסבירים כי המגמות הנרשמות בשוקי המט"ח משקפות את המתרחש בכלכלות השונות. באופן מפתיע, הדולר רושם היחלשות מול היורו, בו בזמן שהכלכלה האירופית לא נראית טוב יותר מהכלכלה האמריקאית. להפך - כלכלנים בעולם צופים שהכלכלה האמריקאית תקדים את הכלכלה האירופית ביציאה מהמשבר.



"הדולר נחלש בעולם לא בגלל שהאירופאים נוצצים - אלא בגלל שהאמריקאים הכניסו את היד עמוק לתוך הכיס והציאו כספים רבים לעידוד הכלכלה", אומר אייכל. "האירופאים לא עשו מה שהאמריקאים עשו.



"אנגלה מרקל, קנצלרית גרמניה מתבטאת לאורך כל המשבר נגד הוצאת כספים והרחבות פיסיקליות - בניגוד לסרקוזי ולקובעי המדיניות הבריטים והשוויצרים. המשקיעים לא טיפשים. מדינות שהלכו ושפכו כספים והגדילו גירעונות כדי לצאת מהמיתון, סבלו מפיחות בערכם של המטבעות שלהם. גוש היורו לא יצר מהלכים פיסקליים מרחיבים משמעותיים - ולכן היורו נראה טוב ביחס לדולר".



עניין של מצב רוח



האם היחלשות הדולר בחודשיים האחרונים בעולם היא תחילתה של מגמה? הכל תלוי במצב הרוח של המשקיעים. אם יהיו חששות מהסלמה בפעילות הכלכלית וירידות בשווקים הפיננסיים - הדולר יתחזק. אם המגמה של שלושת החודשים האחרונים תימשך, כלומר תהיה רגיעה בשווקים לצד הגדלת התיאבון לסיכון - הדולר ימשיך להיחלש.



גם ציפיות המשקיעים בנוגע לשאלה איזו כלכלה תתאושש ראשונה ישפיעו על המגמות בשוק המט"ח. אם ארה"ב תצא מהמשבר לפני אירופה - הדולר יתחזק. ההתאוששות קושרת גם העלאות ריבית צפויות, כשהפעילות הכלכלית משתפרת, יש חשש מלחצים אינפלציוניים ובעקבותיהם מהעלאות ריבית. זה לא צפוי לקרות בשנה הקרובה, אבל הציפיות פועלות כבר עכשיו".



שראל טוען שבטווח הארוך הדולר צפוי להיחלש, הסיבה היא המדיניות המוניטרית המרחיבה שנקטו בארה"ב. לדבריו, כמות הכסף גדלה בעשרות אחוזים, והגידול בכמות הכסף צפוי להחליש את הדולר. סיבה נוספת להיחלשות הצפויה היא, לדבריו, הגירעון בחשבון השוטף (עודף היבוא על היצוא) אצל האמריקאים.



"הגירעון היה גדול, ונראה שהוא הצטמצם כתוצאה מהמיתון, היקפי היבוא ירדו מאוד כתוצאה מירידה בצריכה הפרטית - אך זה עניין זמני", אומר שראל. "כשהכלכלה תמשיך לצמוח, היבוא צפוי לגדול. לאמריקאים לא תהיה ברירה - הקטנת העודף בחשבון השוטף תצטרך להגיע דרך המטבע", מסביר שראל.



"בתקופה הקרובה מגמות המסחר יהיו תלויות בעיקר בחדשות שיגיעו מכיוון המעצמה האמריקאית. צריכים להתרגל לכך שהמשקיעים מגיבים מהר ובכל הכוח כשהסנטימנט משתנה", מוסיף אייכל.



בניגוד לסברה הרווחת, אומר אייכל , בטווח הבינוני-ארוך תהיה ידו של הדולר על העליונה: "האמריקאים צפויים לצאת ראשונים מהבוץ, לפני אסיה ובעיקר לפני יפאן והכלכלה האירופית. צריך לתת הרבה קרדיט להתמודדות של הכלכלה האמריקאית עם המשבר.



"הפירמות הסתגלו לירידה בביקושים במהירות, ועידכנו את מצבת כוח האדם, נתונים המשתקפים בשיעורי השינוי בנתוני האבטלה הגדלים. לא רואים את זה, באותה עוצמה, במקומות אחרים. חוסר ההסתגלות של פירמות לביקושים נמוכים יותר, גורר הפסדים לאורך זמן.



"כשהכלכלה העולמית תצא מהמיתון יתאפיינו חברות אלה ביעילות תפעולית פחותה, ויהיו פחות תחרותיות בשוק הגלובלי, זה קורה למשל באירופה או ביפאן. ועדיין, קשה לדעת מתי תהיה נקודת המפנה.



לפי תחזיות קרן המטבע העולמית, ב-2010 הצמיחה בארה"ב תהיה אפסית, וב-2011 תהיה צמיחה צנועה מאוד - אז קשה לראות איך הם יחזירו את החוב (מכיוון שתקבולי המסים יהיו נמוכים - ש"מ). אבל כשהכלכלה האמריקאית תרשום צמיחה חיובית והגירעון יצטמצם - הדולר צפוי להתחזק ולהישאר חזק במשך כמה שנים", הוא מסכם.



קוריאה שיחקה בשער המטבע - ולא תוגדר "שוק מפותח"



>> עורכת המדדים msci, שהעלתה שלשום את דירוגה של ישראל ל"שוק מפותח", החליטה לא להעניק הגדרה דומה לדרום קוריאה, שתמשיך להיות מוגדרת "שוק מתפתח".



msci כללה את דרום קוריאה ברשימת המעקב להעלאה בדירוג, אך לדברי החברה, הממשלה המקומית עדיין מתערבת בשער המטבע והמידע בנוגע למסחר בשוק המניות בזמן אמת לא עומד בתקנים המתאימים לשוק מפותח.



"משקיעים המשיכו לדווח על כמה נתונים שמקשים על הנגישות של השוק הדרום קוריאני, שהבליטו את חוסר ההתאמה שלה לקריטריונים של שוק מפותח", נאמר ב-msci.



הדר תדמור