זה ויכוח סוער ועמוס ביצרים, שמציב כלכלן מוערך וידוע, חתן פרס נובל, מול היסטוריון ידוע ושנוי במחלוקת שמתמחה בהיסטוריה כלכלית. השאלה: שיעורי התשואה של אג"ח ממשלתיות אמריקאיות בחודשים האחרונים, ומה אומרת העלייה החדה בהם על מצבה של כלכלת ארה"ב. הזירה: שניים מהעיתונים הגדולים והחשובים בעולם. משמאל, קולו של ה"ניו יורק טיימס", חתן פרס נובל פול קרוגמן. מימין, מעל דפי ה"פייננשל טיימס", ההיסטוריון הבריטי ניאל פרגוסון.
עבור הציבור הרחב, ואפילו עבור קוראים שמקפידים לעקוב אחרי העיתונים הכלכליים, הוויכוח עשוי להיראות אקדמי וזניח למדי, ובוודאי שלא יצרי כל כך. אך ההתכתשות בין קרוגמן לבין פרגוסון, שהחלה באפריל, גלשה מחוץ לפסים האקדמיים ונהפכה לוויכוח של יוקרה בין שניים מהמומחים הכלכליים הידועים בעולם.
בוויכוח הזה, מצבה של כלכלת ארה"ב ועתידה של האימפריה האמריקאית משמשים רק כרקע, והתשואות על האג"ח הממשלתיות מהוות רק אמתלה להמשיך לנגח זה את זה. קרוגמן אמר שפרגוסון מבשר את ימי הביניים של התיאוריה הכלכלית; פרגוסון שלח את קרוגמן לקורס רענון במושגי יסוד בכלכלה.
המקור לוויכוח הוא העלייה החדה בתשואות על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים ול-30 שנה בששת החודשים האחרונים. מאז דצמבר 2008, בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי, זינקה התשואה על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים מ-2.07% לרמה של 3.715% - זינוק אדיר של לא פחות מ-79%. התשואה על האג"ח הממשלתיות ל-30 שנה עלתה מ-2.5% בדצמבר לרמה של 4.5% כיום.
פרגוסון חושש מאינפלציה
את ההתכתשות ביניהם החלו השניים באירוע של כתב העת "ניו יורק ריוויו אוף בוקס" ומרכז pen. "הדבר הכי מדכא בכל האירוע, לדעתי, היה ההוכחה שאנחנו בימי הביניים (dark ages) של המאקרו כלכלה, שבהם ידע שנרכש בעבודה קשה פשוט נשכח", כתב קרוגמן כמה ימים לאחר הכנס. "מהי ההוכחה? ה'הסבר' של ניאל פרגוסון שלפיו התרחבות פיסקלית תפגע בצמיחה, משום שהיא תוביל בסוף של דבר לעלייה בריבית. זה מה שאני חושב שהוא אמר, הוא ניפנף בכל כך הרבה טיעונים שקשה לדעת. זה עצוב מאד שהכלכלן ג'ון היקס ידע ב-1937 יותר ממה שאנשים שמחשיבים את עצמם למומחים מתוחכמים יודעים כיום". משם המשיכו השניים להתקוטט במאמרי מערכת שפירסמו ב"ניו יורק טיימס" וב"פייננשל טיימס".
פרגוסון טוען כי העלייה בתשואה על האג"ח הממשלתיות של ארה"ב נובעת מהחשש בשווקים בנוגע לאינפלציה האדירה שלהערכתו תכה בארה"ב באורח בלתי נמנע, כתוצאה מהתנפחות הגירעון התקציבי והצעדים השונים שבהם נוקט ממשל אובמה כדי לעודד את הצמיחה הכלכלית, כולל הנפקות ענק של אג"ח ממשלתיות כדי לממן את ההוצאות העצומות. "רמת החרדה המוגברת בשוקי האג"ח כלל לא מפתיעה. רק סטודנטים בשנה הראשונה ללימודי הכלכלה שלהם יאמינו שגל כזה של הנפקות אג"ח לא יוביל לעלייה בריביות", כתב פרגוסון, המבטא את החשש האירופי מאינפלציה, שאותו הביעה בחודשים האחרונים גם קאנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל.
קרוגמן לא מסכים עם פרגוסון, בלשון המעטה. לדעתו, העלייה בתשואות על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לא מרמזת על חשש מצד סוחרים, הממהרים למכור אותן לאחר שרק לפני חודשים ספורים הסתערו עליהן. להפך: העלייה בתשואות, להערכתו, מרמזת על שיפור במצב הכלכלה האמריקאית והעולמית ועל תחילת סיומו של המשבר. בסוף 2008 נפלו התשואות לרמות אפסיות, משום שהמשקיעים היו מבוהלים והשווקים תיפקדו בפאניקה. הם מכרו הכל - מניות בארה"ב ובשווקים מתעוררים, אג"ח ממשלתיות של מדינות אחרות, אג"ח קונצרניות - והסתערו כמו עדר על האג"ח הממשלתיות של ארה"ב - המפלט הבטוח האולטימטיווי. מאז המצב בשווקים התייצב, הכלכלה החלה להראות סימני התייצבות, והמשקיעים חזרו לשווקים.
הפרשן הכלכלי הבכיר של "פייננשל טיימס", מרטין וולף, מצדד בטיעון זה וכתב במאמר משלו כי "הזינוק בתשואות על האג"ח הממשלתיות משקף נורמליזציה מבורכת אחרי מצב של פאניקה. המשקיעים הסתערו על הדולר ועל האג"ח הממשלתיות, וכעת הם מסתערים על נכסים אחרים. ברוכים הבאים לעולם העליז של השווקים הפיננסיים".
"הבנקים אוגרים הון"
בוויכוח בין קרוגמן לפרגוסון, מייצג כל אחד צד ברור ומובהק. פרגוסון, שהציג בספריו (שבהם colossus: the rise and fall of the american empire. gardners books, 2004) גישה אפולוגטית כלפי הקולוניאליזם, הגן על האימפריה הבריטית וקרא לארה"ב לכבוש את עיראק ל-40 שנה לפחות, מייצג את עמדת הימין. הוא תאצ'ריסט מובהק. עבורו, מדיניות ארה"ב להמשיך ללוות כספים ממדינות אחרות באמצעות הנפקות אג"ח, בעיקר מסין, היא הרסנית.
"העובדה שמשקיעים, ובמיוחד הממשלה הסינית, כבר חוששים מחדלות פירעון ממשלתית - ברורה לגמרי. הם מבינים שהמדיניות התקציבית של ארה"ב פירושה רכישות אג"ח גדולות שיתבצעו על ידי הבנק הפדרלי עצמו, מאחר שהמשקיעים הזרים והפרטיים לעולם לא יספיקו לממן את הגירעון. המדיניות הזאת ידועה כהדפסת כסף, וממשלות רבות ניסו לעשות זאת בשנות ה-70. לא צריך להיות היסטוריון כדי להיזכר בהשלכות האינפלציוניות שנגרמו בעקבות המדיניות הזאת", כתב ב"פייננשל טיימס" פרגוסון, שחקר רבות את ההיפר אינפלציה בגרמניה של שנות ה-20.
לטענת פרגוסון, המדיניות השאפתנית של ממשל אובמה תאלץ את ארה"ב ללוות לא פחות מ-10 טריליון דולר בעשור הקרוב - סכום עצום שהיא אינה יכולה להרשות לעצמה ללוות. קרוגמן, בעל טור ב"ניו יורק טיימס" ופרופ' באוניברסיטת פרינסטון, מייצג את העמדה הליברלית. הוא מרבה לתאר את עצמו כסוציאל-דמוקרט, ולדעתו הגדלת ההוצאות הממשלתיות הכרחית כדי להזניק מחדש את הכלכלה האמריקאית. באחד הטורים האחרונים שלו אף הרחיק קרוגמן לכת וטען כי החששות מפני היפר-אינפלציה ומפני חוסר יכולת של ארה"ב לעמוד בהתחייבויותיה אינם אלא מזימה של הימין השמרני לסכל את ניסיונותיו של ממשל אובמה לשקם את הכלכלה.
"נכון שהבנק הפדרלי נקט לאחרונה צעדים חסרי תקדים, כולל רכישת המון אג"ח ממשלתיות וקונצרניות. בזמנים נורמליים הדבר היה אכן מוביל לסכנה של אינפלציה. הבנקים, שמאזניהם היו בריאים, היו מגדילים את פעילות ההלוואות, מעלים את הביקוש לאשראי, והמחירים היו מזנקים. אך לא מדובר בתקופה רגילה. הבנקים לא מלווים, כי אין להם כיצד. הם פשוט אוגרים הון, ולמעשה הם שולחים אותו בחזרה לבנק הפדרלי, כך שהוא לא מדפיס כסף בכלל", כתב קרוגמן.
מיתון או קטסטרופה?
בטור שפירסם בשבוע שעבר ב"פייננשל טיימס", מיהר פרגוסון להכריז על ניצחונו בוויכוח. "התשואות על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לטווח הארוך עלו ב-167 נקודות בסיס בחמשת החודשים האחרונים - זינוק של 81%. רוב הפרשנים הזדעזעו מהעלייה הזאת, שהתרחשה במקביל לחששות בנוגע לבריאותה הכלכלית של ארה"ב, אך עבורי היה מדובר בחדשות טובות מאחר שבכך נפתר ויכוח פומבי למדי ביני לבין פול קרוגמן. רק אדם אמיץ או טיפש במיוחד יעז לפתוח בוויכוח עם קרוגמן, חתן פרס נובל לכלכלה, אך לפעמים חתול יכול להתבונן במלך, והיסטוריון יכול לקרוא תיגר על כלכלן".
ואולם ריקוד הניצחון של פרגוסון מוקדם מדי. אחת הסיבות העיקריות להבדל בגישה בין קרוגמן לפרגוסון היא הדרך שבה הם רואים את המשבר הנוכחי: פרגוסון ממעיט מחשיבותו, מרבה להתייחס אליו כמיתון בלבד, וטוען כי הוא בעיה אמריקאית במהותו. הדבר משפיע על עמדתו בנוגע להגדלת ההוצאות הממשלתיות. קרוגמן, לעומת זאת, רואה במיתון הנוכחי משבר גלובלי חמור ביותר, שעשוי להוביל ל"עשור אבוד" בארה"ב ובעולם המפותח כולו, לולא ינקטו הממשלות בצעדים הדרושים לעידוד הצמיחה, גם במחיר של הגדלת הגירעון. כך שבפועל, הוויכוח בין פרגוסון לקרוגמן לא יוכרע לפני שאופיו של המשבר יתבהר והיסטוריונים וכלכלנים כאחד יצליחו להכריע מול איזו סכנה עמד העולם בתחילת 2009. אבל סביר להניח שעד אז, כבר ימצאו קרוגמן ופרגוסון סיבות נוספות להתנגח זה בזה.
פרופ ניאל פרגוסון ופול קרוגמן הולכים ראש בראש: אגו, יצרים ומאמרי מערכת
מאת אשר שכטר
18.6.2009 / 19:55