אילן זיווטופסקי: "אף פעם לא כתבתי דו"ח על חברה מתוך התחשבות בעסקי הבנקאות של גולדמן סאקס"

"אף פעם לא כתבתי דו"ח על חברה מתוך התחשבות בעסקי הבנקאות של גולדמן סאקס. התפקיד שלי הוא לעזור למשקיעים להרוויח כסף או להפסיד פחות כסף, ויש אצלנו הפרדה ברורה בין הבנקאות למחקר", כך אומר היום ל-TheMarker אילן זיווטופסקי, אנליסט בית ההשקעות גולדמן סאקס, בתגובה ל"האשמות" שהפנה נגדו יואב ליבוביץ', סמנכ"ל הכספים של גילת לוויינים .



בראיון ל"גלובס" אמר ליבוביץ' בתחילת השבוע כי "גולדמן סאקס שינו כיוון נגדנו לאחר שלקחנו את מריל לינץ' כחתמים שלנו, בעקבות הנפקה כושלת שגולדמן עשו לנו". ליבוביץ' עצמו הגיב בדבריו לדו"ח קשה במיוחד שהוציא זיווטופסקי, בשיתוף עם אייב פינקלשטיין ושמעון לוי, ובו התריע בפני מצוקת המזומנים הקריטית של החברה וסירב לקבל את הערכות החברה האופטימיות המדברות על תזרים מזומנים חיובי בשנת 2002. "החברה תמשיך לשרוף מזומנים כל השנה", אמרו.



"יש לנו יחסים ארוכי טווח עם גילת, הן בצד החיתום והן בצד המחקר", אומר היום זיווטופסקי, וגם אחרי שהפסקנו להיות הבנקאים שלהם, המשכנו לדרג את המניה ב'רשימת המומלצות' שלנו - הדירוג הגבוה ביותר. אם כבר, הרי שאחרי דו"ח קשה כזה והדו"חות הקודמים שפירסמנו שלא היו קלים יותר, בחיים לא נעבוד עם גילת כבנקאים, מה שוודאי מראה על ההפרדה אצלנו בין התחומים".



"אין קשר בין ההנפקה לאזהרות של גולדמן"רק שנה לאחר אותה הנפקה בה גולדמן לא לקח חלק, הוציא זיווטופסקי את המניה מהרשימה המומלצת ל"תשואת שוק", "כך שלא היה קשר בין הדברים", הוא אומר. כאשר זיווטופסקי הוציא אותה מהרשימה, מחיר המניה היה 27 דולר - הדרדרות מופלאה מרמת שיא של 180 דולר.



אולם גם זה לא היה הסוף, וכיום המניה נסחרת סביב רמה של כ-3.5 דולרים. ההיסטוריה של גילדמן וגילת הולכת הרבה אחורה: גולדמן סאקס היה בית ההשקעות שהוביל את גילת לוויינים ב-1995 לגיוס של 50 מיליון דולר (טרם הצטרפותו של זיווטופסקי לגולדמן סאקס), וב-1998 בית ההשקעות דירג את המניה לראשונה כ"רשימה מומלצת" (מחירה היה כ-40 דולר).



בהנפקה השניה של גילת, בפברואר 1999, היו גולדמן סאקס ומריל לינץ' שותפים בהובלת החברה לגיוס של 350 מיליון דולר. "בשלב זה המשכנו לאהוב את הסיפור מאחורי גילת", אומר זיווטופסקי. בתחילת 2000 גייסה החברה 350 מיליון דולר באג"ח להמרה - גיוס בו לא היו מעורבים גולדמן או מריל אלא דווקא סלומון סמית ברני. באותו היום, רשמה המניה את מחיר השיא שלה לאותה תקופה - כ-160 דולר.



סימני הזהירות החלו ביולי-אוגוסט 2000"ביולי-אוגוסט 2000, המניה עדיין היתה ברשימה מומלצת אבל התחלנו להפגין סימני זהירות שבאו לידי ביטוי בהורדת מחיר היעד", משחזר זיווטופסקי, "וכבר אז התרענו לגבי תזרים המזומנים שלה, מצב המזומנים שלה והשריפה המהירה. נתנו זמן נוסף לחברה להראות שיפור בנקודות אלה, ומאחר וזה לא קרה, בסוף 2000 ותחילת 2001 כבר היינו זהירים מאוד". וכך, במארס, כאשר פירסמה החברה את תוצאותיה הכספיות הקשות לרבעון הראשון של השנה, היא גם הוצאה אחר כבוד מהרשימה המומלצת.



במהלך השנים האחרונות, אומר זיווטופסקי, בית ההשקעות מתייעץ בצורה שוטפת עם החברה. למעשה, גם לפני פרסום הדו"ח האחרון, הנושא את התאריך 29 בנובמבר, זיווטופסקי וצוותו דיברו עם ליבוביץ'.



"אחרי הדו"ח הראשוני שפירסמנו לאחר פרסום התוצאות הכספיות, לקחנו את הזמן לחשוב. בדקנו את תזרים המזומנים של החברה, דיברנו עם אנשים בגילת - כולל ליבוביץ' - ועם אנשים חיצוניים אליה וגופים בנקאיים, ולקחנו הכל בחשבון. הרי מאיפה קיבלתי את הנתונים הפיננסיים השונים אם לא מגילת?".



האם ייתכן שגילת סיפקה נתונים לא נכונים? לא נראה שזה המצב, אולם הדברים עומדים בסתירה למה שאמר ליבוביץ' באותו הראיון. "אני רק יכול ללמוד מההיסטוריה שהניתוחים שלו (זיווטופסקי, ג.פ.) התבררו במשך שנים ארוכות ככושלים, אבל אולי הפעם הוא צודק. אולי דווקא הפעם הוא מנתח את הדברים נכון".



צריך היה אולי להוציא אותם קודם מהרשימה המומלצתזיווטופסקי: "אולי טעיתי שלא הוצאתי את החברה מוקדם יותר מהרשימה המומלצת. כאשר המניה הגיעה ל-27 דולר והייתי צריך לענות על השאלה האם מכאן היא יורדת או עולה, לא היה לי ספק שהיא יורדת. אז כן, אולי טעיתי. הזהרתי כל הזמן כבר מאז שהמניה ב-80, אבל השארתי אותה ברשימה המומלצת. בכלל, אין כמעט אנליסט היום שלא מביע חששות מפני החברה - מי בצורה חמורה יותר ומי פחות".



אם כך, מה היה הקטליזטור לפרסום הדו"ח של גולדמן סאקס? "מעבר לכך שמדובר בדו"ח המרחיב את קודמו - לאחר שהיה לנו זמן לבדוק את תזרים המזומנים - ראינו שיש מומנטום חיובי סביב המניה, שעלתה בכ-100% בתוך מספר שבועות. היו שמועות בשוק שיש מהפך כלשהו בחברה. אנחנו לא מפרסמים דו"חות על שמועות, אבל היו לנו דברים קשים לומר בכיוון". המניה איבדה כ-18% מאז פירסום הדו"ח של גולדמן סאקס.



יצוין, כי ליבוביץ' אמר ש"זיווטופסקי מעריך שאין לנו כסף, אבל הוא אינו לוקח בחשבון שיש הרבה דברים חיצוניים למערכת, כלומר מזומנים שייכנסו מפעילויות חיצוניות שאינן תפעוליות ושיאפשרו לנו להגדיל את המזומנים. כמעט אף נכס שלנו אינו משועבד לאף אחד".



ליבוביץ' לא דיווח מהם אותם נכסים שזיווטופסקי לא לקח בחשבון, ולא סיפק מספרים לגבי "המזומנים שייכנסו למערכת", אולם מהדו"ח של גולדמן סאקס ניתן ללמוד דברים אחרים: מהמחקר של האנליסטים עולה כי בשנת 2001 לבדה גילת נטלה הלוואות של 200 מיליון דולר, וכי יש לה נכסים משועבדים. לגבי הדברים ה"חיצוניים למערכת" כותב זיווטופסקי כי יש לה כ-25 מיליון דולר שהיא תוכל לקבל מ-rStar, וכ-60 מיליון דולר כ-Receivables מסטארבנד. "כלל לא בטוח שהיא תוכל לקבל את הסכומים הללו", אומר זיווטופסקי.



"מה שכתבנו ברור והגיוני. לא קשה לראות שמדובר בחברה שגייסה כ-700 מיליון דולר מאז פברואר 1999, ויש לה היום חובות של יותר מ-430 מיליון דולר. זה רק אחראי מצידי לגלות זהירות, ויש לי את כל הסיבות להיות זהיר", הוא מסביר.