לאור ההתרחבות המהירה של שוק האשראי החוץ-בנקאי, ולנוכח ביקורת ציבורית על קריטריונים ירודים במתן אשראי על ידי "גופים מוסדיים", יזם משרד האוצר רפורמה שבאה לשפר את טיב האשראי החוץ בנקאי ולקרב אותו אל הסטנדרטים הנהוגים במערכת הבנקאית. הרפורמה כללה הקמה של וועדות אשראי ופורומי אשראי, מינוי קציני אשראי, חובת מעקב אחר יכול ההחזר של לווים, איסור השקעה ללא קבלת מידע מינימאלי, טיפול מיוחד בחובות רעים ועוד.
אולם, למרות הרפורמות ניתן לראות כי עדיין נשמר הסטטוס-קוו בחלוקת העבודה המסורתית הקיימת מזה שנים רבות, בין הבנקים לשוק ההון: אשראי כנגד ביטחונות, שיעבודים והתניות פיננסיות מקבלים (כשצריך) בבנקים. אשראי ללא ביטחונות ושיעבודים מגייסים (כשאפשר) בשוק ההון.
מתחילת השנה חלה התעוררות מחודשת בשוק האשראי החוץ בנקאי. החברות הגדולות כמו שטראוס-עלית, פז-נפט, כימיקאלים לישראל, בנק הפועלים ועוד, גייסו מיליארדי שקלים בהנפקות אג"ח. מה המשותף לכולם? גיוס אשראי ללא ביטחונות, שיעבודים או התניות פיננסיות. בהנפקת האג"ח הלא סחיר של כי"ל אומנם ניתנו למוסדיים אותן התניות פיננסיות שקיבלו הבנקים, אך המוסדיים הסכימו שלאחר רישום האג"ח למסחר, ההתניות הללו תתבטלנה ביחס אליהן ותשארנה שרירות וקיימות ביחס לבנקים.
מה למדנו? כנראה שלא הרבה. על אף רפורמת משרד האוצר, שוק ההון היה ונשאר מקום בו החברות יכולות לקבל אשראי ללא ביטחונות, או להעניק ביטחונות שהן לרוב נחותות או משניות לביטחונות שקיבלו מהם הבנקים. כמעט בכל חברה שגייסה אג"ח בבורסה בשנים האחרונות בכלל, וב-2009 בפרט, מתקיים מצב בו לבנקים יש קדימות על פני בעלי האג"ח בכל הקשור לסדר הנשייה.
הבנקים יקבלו כמעט תמיד שיעבוד שוטף על כל נכסי החברה, ישעבדו לטובתם נכסים ספציפיים וינהלו מעקב צמוד קרוב לזמן אמת אחר התנהלות החברה באמצעות צוותי כח אדם מיומנים. המוסדיים לעומת זאת, ממשיכים להיות ניזונים בעיקר מהמידע הציבורי המפורסם על ידי החברה, ומפרסומי החברות המדרגות מעלות ומדרוג. בשני המקרים מדובר בפרסום בדיעבד.
צפויה גיאות נוספת בהנפקות
ללא ספק, נושא הסדרי החוב וחדלות הפירעון של חלק מהאג"חים תופס בכותרות העיתונים מקום מרכזי. כתוצאה מכך, נוצר בציבור הרושם כי החיסכון הפנסיוני נמצא בסכנה. מבלי להמעיט חלילה בחשיבות של נושא כיבוד החוב, ניתן לומר כי מדובר ברושם מוטעה. הנזק לתיק ההשקעה הפנסיוני שלנו כבר נגרם בעיקר ב-2008 והוא נמצא מאחורינו.
לאחר הירידות החדות שספגו אג"חים אלו בשוויין, המשקל היחסי שלהן בתיקי ההשקעה של המוסדיים ירד בחדות, ולכן השפעתן על הביצועים העתידיים של קופות הגמל קטנה מאוד. בכל זאת, לנושא הסדרי החוב באג"ח בעייתי קיימת חשיבות סימלית ואפילו הרתעתית, בכל האמור להתנהגות מנהלי ההשקעות בגל ההנפקות הבא.
על פי נתוני הבורסה בתל אביב, מאז תחילת 2009 ועד לסוף חודש מאי, היקף הגיוסים של אג"ח קונצרני בתל אביב עמד על כ-10.3 מיליארד שקל - יותר מכל הגיוסים בשנים 2001 ו-2002 גם יחד. עדיין לא מדובר בהיקפי השיא של 2007-2005, אולם לאור העובדה שבמחצית השנייה של 2008 כמעט ולא היו הנפקות בכלל, אפשר לומר ששוק האשראי החוץ-בנקאי מגלה סימני התאוששות.
קיימים כיום תנאים סביבתיים המאפשרים את הפיכתה של התאוששות זו לגיאות נוספת של הנפקות. ראשית, סביבת הריבית: התשואות על "נכס הבסיס" של החיסכון הפנסיוני - אג"ח צמוד מדד של ממשלת ישראל - נעות בין מינוס 1% בטווחים הקצרים ל-3% בטווחים הבינוניים. עם תשואות כה נמוכות באפיק הממשלתי, לא ניתן לייצר תמורה הולמת לחיסכון הפנסיוני. לכן, מנהלי ההשקעות יחפשו אלטרנטיבות אחרות, כאלו שיספקו תמורה של 4%-6% לשנה.
התנאי הסביבתי השני הוא החברות עצמן: בחלקן הגדול החברות עדיין זוכות ל"כתף קרה" מצד הבנקים. הן בוודאי משקיפות מהצד על הירידה החדה שהיתה לאחרונה בתשואות על אג"ח קונצרניות (כזה שאינו בעייתי), ומבינות שזוהי מבחינתן שעת כושר לגיוס בעלויות מימון נמוכות. בניגוד לשנים קודמות, קיים היום מספר רב של חברות שנערכו מבעוד מועד עם "תשקיף מדף", המאפשר להן לגייס במהירות ובזריזות. צריך רק לקוות שגל הגיוסים הזה ידמה לקודמו רק בכמות הגיוסים ולא באיכותם, אחרת נזכה לראות כאן סיבוב שני של הסדרי חוב.
מצב של היעדר ביטחונות ברוב המכריע של האג"ח המונפקות, מחייב את מנהלי ההשקעות למשנה זהירות. אל מול פרץ הנפקות האג"ח העומד בפתח ובהיעדר בטוחות, מנהלי ההשקעות יצטרכו להקפיד ולרכוש רק את אותן חברות המסוגלות להציג בפניהם מקורות החזר תזרימיים יציבים. כדי לעמוד במטלה, הם יזדקקו למערך אשראי המסוגל לבצע תהליכי בדיקה והערכה של החוב הנרכש על ידם.
לכן, לאור המשקל הגדל והולך של אג"ח קונצרני בתיקי המוסדיים, הולכת וגדלה חשיבותו של מערך האשראי. מצד אחד, משרד האוצר מחייב הקמה של מערך אשראי רק אצל גוף מוסדי המנהל למעלה מ-5 מיליארד שקל. מצד שני, לנוכח המציאות הקיימת בשוק ההון, רק גופים מוסדיים אשר ישכילו להקים מערך אשראי מקצועי, יהיו מסוגלים להבטיח לעמיתים בקופות הגמל חיסכון פנסיוני איכותי ויציב לאורך זמן.
את הסקירה כתב עמית טסלר, מנהל מערך האשראי בישיר בית השקעות.
ישיר בית השקעות: האם הלקחים הנדרשים מהמשבר הופקו בשוק איגרות החוב הקונצרניות?
TheMarker
28.6.2009 / 12:00