פרסום סולם הדירוג הבינלאומי על ידי סוכנויות הדירוג הישראליות המחיש באופן חד עד כמה אנו מוטים מה-home bias (הטיית הביתיות). ההטיה הזו נראית אבסורדית בהשוואה עולמית. אם נסתכל על מדינה שנעה על הגבול שבין שוק מפותח לשוק מתפתח, נראה שלמדינה הזו יש מדינה שכנה שמלהיטה את האזור בדיבורים על נשק גרעיני.
כל הניסיונות העולמיים לרסן את אותה מדינה לא צלחו, והיא עורכת ניסויים בנשק השמדה המוני על אף המחאה העולמית. למרות המצב המתוח באזור, שוק המניות המקומי זינק בכ-30%-25%. לאחרונה התבטאה חברת דירוג ומדדים עולמית, כנגד התערבות הבנק המרכזי של אותה מדינה בשוק המט"ח.
האם הייתם משקיעים את כל הונכם בשוק ההון של אותה מדינה? האם הייתם משקיעים אחוזים גדולים מהונכם באג"ח, מניות ומכשירים נוספים של אותה מדינה, למרות הסיכון הגיאופוליטי? אם תשובתם היא כן - אתם מוזמנים להסיט את כל כספכם להשקעה בדרום קוריאה. אם תשובתכם היא לא, זה עדיין לא אומר שהחלטות ההשקעה שלכם רציונאליות. האם מרבית כספיכם מושקע בשוק בישראל? אם כן, אז אתם נגועים בהטיית הביתיות.
נזכיר כי הטיית הביתיות (home bias) משמעה שהמשקיע מעדיף להשקיע בעיקר במדינה בה הוא גר, מאשר לפזר את השקעותיו במדינות שונות, למרות היתרונות הברורים של פיזור ההשקעות והקטנת הסיכון הנובעת מכך. הטיית הביתיות הינה תופעה הקיימת בכל המדינות בעולם, ונגרמת על ידי מספר גורמים: עלויות (עמלות גבוהות יותר על השקעה בחו"ל), מגבלות רגולטוריות על השקעה במדינות מסוימות, זמינות של מידע בשפה המקומית (מחקר על ניירות-ערך, עיתונות כלכלית) ועוד.
בתוך קטגוריית השווקים המתעוררים, יש שלושה שווקים שנעו על התפר המטושטש שבין שוק מפותח לשוק מתפתח: דרום קוריאה, טייוואן וישראל. בטבלה הבאה פירטנו מספר מאפיינים של דרום קוריאה וישראל.
ממבט מהיר נראה לנו שהשוק בדרום קוריאה עדיף על ישראל. נתוני המקרו והיתרון לגודל חזקים יותר מהשוק הישראלי, ויותר מ-20% מהשוק מורכב מקונצרנים ענקיים בינלאומיים מוכרים, לעומת 20% בנקים מקומיים בשוק הישראלי. מטבלת ההשוואה נראה שאילו היינו מזינים את הנתונים למחשב, התוצאה הייתה שהשוק הקוריאני עדיף על השוק הישראלי.
ואכן, בשנת 2006 פרסם בנק ישראל מחקר, ובו נבדק מבנה ההשקעה האופטימלי למשקיע המקומי בראייה גלובלית. במחקר שבחן את שוקי המניות בין השנים 2006-1999, החוקרים הגיעו למסקנה כי ההשקעה האופטימאלית ביחס סיכון-תשואה הינה השקעה של 89% בשווקים מתעוררים, ורק 11% חשיפה לשוק המקומי. מכיוון שסביר להניח שלמרבית הקוראים אין יותר מ-5% השקעה בשווקים זרים, הדוגמא לעיל ממחישה עד כמה חזקה הטיית הביתיות.
הירידה בשנאת הסיכון בחצי השנה האחרונה, הביאה את המשקיעים לטפטף את השקעתם לנכסים בעלי דירוג אשראי הולך ויורד. כך שבתחילת המשבר מרבית הנכסים היו באג"ח מדינה (aaa מקומי), ולאט לאט התחיל הטפטוף - מהתל בונד 20 (כ-aa מקומי) לתל בונד 60 (כ-aa מינוס מקומי), ועד לאג"ח בדירוגים נמוכים יותר ואג"ח high yield. כיום, חלק מהמשקיעים נמצאים באג"ח שמדורגות a (מקומי) ומטה.
המשקיעים תופשים את האג"ח המקומי המדורג (a- ומעלה, שהינו דירוג הסף לכניסה למדד התל בונד) כאג"ח בטוח. הדירוג המקומי הגבוה מעלה גיחוך בהשוואה בינלאומית. האם הייתם משקיעים בחברה לשיווק תוצרת חקלאית בדרום קוריאה, שגודל הסדרה שלה הוא כ-15 מיליון? הרי חברה כזו לא הייתה זוכה לדירוג השקעה. ואילו בארץ, אג"ח כגון עמיר שיווק (המדורג a-) המשווק תוצרת חקלאית, נתפש כהשקעה בטוחה בדירוג השקעה גבוה. למען הסר ספק, אין בכוונתנו לומר שזהו אג"ח מסוכן, אלא שסולם הדירוג הישראלי מעוות ויש להסתכל על הסולם הבינלאומי.
סולמות ההמרה הבינלאומיים, שפרסמו השבוע חברות דירוג האשראי המקומי, ממחישים מזווית אחרת עד כמה חזקה הטיית הביתיות.
השוואת סולם הדירוג הבינלאומי לסולם הדירוג המקומי מראה מספר רב של עיוותים:
כיצד ניתן להשוות את שטראוס ל-kraft? גם אם התשואה ב-kraft דומה לזו של שטראוס, הרי שבמונחי סיכון האג"ח עדיף באופן מוחלט - הדירוג הבינלאומי גבוה יותר, גודל הסדרה והסחירות טובה יותר, והחברה גדולה יותר. סולמות ההמרה שפורסמו השבוע ממחישים באופן חד את הפרמיה בה נסחרים האג"ח בארץ, לעומת האג"ח המקבילות להן בחו"ל.
לסיכום, הטיית הביתיות היא הטיה ידועה הקיימת לאורך כל אפשרויות ההשקעה. בגלל הטיה זו אנו מעדיפים את המוכר והמקומי על פני הזר, גם אם הזר אטרקטיבי יותר. משקיע המעוניין להפיק את המיטב מתיק ההשקעות שלו במונחי תשואה-סיכון ופיזור גיאוגרפי, ראוי שיהיה מודע להטיית הביתיות ושיבחן את תיק ההשקעות שלו בראייה גלובלית. כמובן שלרכישת נכסים בחו"ל יש סיכון מטבעי. תנודתיות שער החליפין המקומי מעלה את הסיכון בחשיפה גלובלית, ויש לנסות ולמזער חשיפה זו.
את הסקירה כתבו בני שרביט, סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים, וחיים נתן, מחלקת חו"ל מנורה מבטחים.
מנורה מבטחים: מדוע המשקיעים מעדיפים את המגרש הביתי?
בני שרביט וחיים נתן
6.7.2009 / 13:28