האם הפיזור מת?

זוכרים את השיחות עם יועצי ההשקעות עד לפני שנה? "אנחנו לא מנסים לתזמן את השוק כי אי אפשר", הם הסבירו. "צריך להתאים לך תיק השקעות אישי, מפוזר באפיקים שונים".

לטיעונים האלה היה בסיס לא רע: 50 שנה של מחקר אקדמי וניסיון הראו, לכאורה, שארוחת החינם היחידה בשוק ההון היא פיזור התיק על פני השקעות רבות, ובעיקר על פני השקעות שהקשר בינן לבין ההשקעות האחרות נמוך ככל שניתן. ניתוח המיתאם בין ההשקעות השונות איפשר למשקיעים למצוא שילוב אופטימלי של סיכון ותשואה. גם משקיעים שאינם מקצוענים למדו על בטא, המיתאם של השקעה בודדת עם השוק כולו, ועל אלפא - התשואה העודפת שמנהל ההשקעות המוכשר יודע לייצר.

כל תעשיית ניהול ההשקעות התבססה על כך. הענף כולו התמקד בפיזור של כספי הלקוחות על פני אפיקים, מדינות, קרנות, מוצרים מובנים, תעודות סל ומה לא. הפרקטיקה היתה כמובן טובה לבתי ההשקעות: העסק נראה מדעי ומקצועי, היו בו נוסחאות ומונחים קשים להבנה והוא דרש כמות גדולה של קניות ומכירות כדי להתאים את התיק לתנודות בשוק. ובעיקר, הוא סיפק עילה מצוינת לבתי השקעות לגביית עמלות שמנות מהלקוחות עבור ה"מומחיות" שלהם.

אבל הכל התפוצץ במשבר האחרון. לא חשוב היכן ישב הכסף וכמה מתוחכם היה תיק ההשקעות - ב-2008 הפסידו המשקיעים עשרות אחוזים מכספם. לא משנה אם הייתם במניות, באג"ח קונצרניות, בסחורות, בישראל, בסין, בארה"ב, בקרנות גידור או בקרנות נאמנות - במפולת האחרונה הפסדתם הרבה כסף, בדרך כלל 30% עד 50%.

את כישלון הפיזור אפשר למדוד בקורלציה בין האפיקים: המיתאם בין מדדי המניות ומדדי הסחורות, למשל, עלה אשתקד ל-0.74 - כאשר 1 הוא מיתאם מלא; המיתאם בין נפט למניות הגיע ל-0.7; המיתאם בין מדד קרנות הגידור לבין הבורסה הוא 0.5; המיתאם בין שוק המניות העולמי לבין אג"ח גבוהה עלה עד 0.8, וזה שבין המניות לקרנות נדל"ן היה 0.7. המספרים האלה הם אסון עבור תיאוריית הפיזור. במלים אחרות: אין דרך לפזר את הסיכון, אין לאן לברוח, אין ביטוח נגד עוד מפולת.

עכשיו, עם ההתייצבות בשווקים והיציאה משלב ההלם והפאניקה, מתפנה תעשיית ניהול ההשקעות העולמית לחשבון נפש. זוהי שיחת היום בשבועות האחרונים במרכזים הפיננסיים, והשאלות שעולות הן: מה קרה? האם הפיזור מת? האם המודלים הפיננסיים ששלטו בארבעת העשורים האחרונים שגויים? והשאלה שהיא אולי החשובה ביותר: מה עושים עכשיו? איך מנהלים תיק השקעות במציאות החדשה?

החלק הקל הוא מתן הסבר למה שכבר קרה, וההסבר הזה מתבסס על שני עקרונות: כלכלה ותופעת העדר. הבסיס הכלכלי פשוט: בסופו של דבר, כל עולם ההשקעות מבוסס על צמיחה של הכלכלה הגלובלית, וכאשר זו צומחת כל האפיקים מרוויחים. המניות עולות, הסיכון של איגרות חוב יורד, הסחורות עולות, מחירי הנדל"ן עולים - והכל קורה בבת אחת בכל המדינות בעולם. גם ההפך נכון: כשהכלכלה העולמית מתרסקת ומתכווצת, הכל יורד. פיזור בין האפיקים וההשקעות יכול אולי לצמצם מעט את התנודתיות של תיק השקעות, אך הוא אינו יכול להציל איש מפני מפולת.

העיקרון השני הוא אפקט העדר, התופעה שבה כל משקיעי העולם רצים לאותן השקעות בבת אחת, וכולם גם יוצאים מהן יחד. יש אמנם עשרות אלפי יועצים וקרנות, אבל כולם מביטים זה על זה ועושים כל מאמץ להיות טובים לפחות כמו הממוצע. בסופו של דבר, העדר עצמו הוא זה שיצר את הקורלציה בין כל האפיקים. כאשר קרן גידור ענקית עם עשרות מיליארדי דולרים מחליטה להשקיע ב"תיק מפוזר", היא זו שיוצרת את המיתאם בין האפיקים השונים, גם אם הקשר הכלכלי ביניהם רופף. ברגע שהקרן מגייסת עוד מיליון דולר ומשקיעה אותם, היא מיד מעלה את מחיר כל האפיקים במקביל, וכאשר אותה קרן מקבלת זרם פדיונות - היא נאלצת למכור את כל האפיקים ולהפיל את כולם בבת אחת. העדר בכבודו ובעצמו הוא זה שהרס את הדיווידנד של הפיזור. אנחנו אלה שהרסנו את המודל המתמטי.

בתעשיית ניהול ההשקעות יש הטוענים שהזינוק בקורלציות הוא תופעה יוצאת דופן שמאפיינת רק תקופות תקופות של ירידות חדות ושל עליות חדות מיד לאחריהן - כמו אלה שנרשמו בשנה וחצי האחרונות. לטענתם, ההיגיון הבסיסי של עיקרון הפיזור לא נסדק, השווקים יתייצבו בסופו של דבר והמודלים המתמטיים שמאחורי ניהול התיקים שוב ינצחו.

אחרים כופרים בכך: אם כל הפיזור שבעולם לא מציל משקיע מהפסד של 50% תוך כמה חודשים, הרי שאין בו ערך רב. הכלכלה הגלובלית רק הופכת למתואמת יותר והדרך היחידה להרוויח היא להצליח, איכשהו, לרכב על הגלים - לקנות בשפל ולמכור בשיא. לפי עיקרון זה רק סוחרים מנוסים, עם יד על הדופק והרבה מאוד מידע פנימי על החברות, על הזרמים ועל מה שעושים האחרים, יכולים להשיג תשואה נאותה.

הדיון הזה רק החל, והמשתתפים בו מודים שהם צועדים באפלה ואינם יודעים כיצד ואם הוא יסתיים אי פעם. בינתיים ישנה הסכמה, גם היא חלקית, על כמה עקרונות פשוטים מאוד. הראשון: הדבר היחיד שיציל משקיע ממפולת נוספת הוא נכסים סופר-סולידיים, גם אם התשואה שלהם אפסית, כמו מזומן בבנק ואיגרות חוב ממשלתיות צמודות למדד. השני: אין טעם להשקיע יותר מדי מאמץ בפיזור התיק ובהתאמות רבות שלו. מספיק לבחור בעיקרון פיזור גס, כמו שליש בהשקעה סולידית, שליש מניות ואג"ח של תאגידים, ושליש בקרנות המנסות בכל זאת לתזמן את התנודות של השוק. ואנחנו מציעים גם עיקרון שלישי: לעשות כל מאמץ לשלם כמה שפחות עמלות למנהלי התיקים, לקרן הנאמנות, לקרן הגידור ולמנהלי ההשקעה הפנסיונית. הסיבה פשוטה: עמלות של 2%, 3% ולעתים גם 4% בשנה שאתם משלמים קורעות את התשואה שלכם בכל התפתחות של הכלכלה והשווקים, גם בטווח הקצר וודאי שלאורך זמן. גם אם השוק עולה, גם אם הוא יורד, גם בתקופה שבה השווקים מזגזגים ומדשדשים במקום - ובכל פיזור שתבחרו.