0% ריבית - חלום הבלהות של החוסך הסולידי

פרופ' גרגורי מנקיב מאוניברסיטת הרווארד שימש עד לא מכבר כיועצו הכלכלי של נשיא ארה"ב לשעבר, ג'ורג' בוש. לפי תפישעתו של מנקיב, ניסיונותיו של הבנק הפדרלי בארה"ב להזיז את הר המזומן שמחזיק הציבור האמריקאי בפיקדונות הבנקים לא נשאו פרי.



במאמר שפירסם מנקיב לפני כמה חודשים הוא הביע רעיון חדש ומוזר - הנהגת ריבית שלילית. שהרי אם ריבית של 0% לא מצליחה להניע אנשים להוציא כסף, אולי ריבית של מינוס 3% תעשה זאת. בריבית שכזו, על הלוואה של 100 דולר יצטרך הלווה להחזיר כעבור שנה 97 דולר בלבד. אין ספק שרעיון כזה היה מעודד את הציבור לקחת הלוואות. על השאלה מי יספק את האשראי מתקשה מנקיב להשיב.







רעיון הריבית השלילית אולי נשמע הזוי, אבל בפועל, באג"ח צמודות מדד של ממשלת ישראל לטווח קצר זו כרגע המציאות. אג"ח מסוג גליל 5426, למשל, נסחרה באמצע יוני במחיר של 177 אגורות, כאשר מחיר הפארי - המשקף את השווי של האיגרת אם היתה נפדית כיום, כולל תשלומי הריבית - היה 165 אגורות. האיגרת עצמה נפדית באוקטובר 2010. אם מניחים שהאינפלציה עד למועד הפידיון תהיה כ-3% ומצרפים את תשלומי הקופונים השנתיים, האיגרת הזו תשלם למחזיק בה סכום של 175 אגורות.



מי שרוכש כיום גליל 5426 מוכן לספוג "קנס" של 2 אגורות תמורת הזכות להחזיק את האיגרת. האין זה אבסורד? הסיבה היחידה לעשות זאת היא חשש מפני אינלפציה חריגה שתשרור בשנה הקרובה, אשר איגרת זו מגינה מפניה. עם זאת, מדובר בפרמיה גבוהה מאוד תמורת חשש שכרגע אין לו אחיזה של ממש במציאות.



ריבית - רק עם סיכון



ריביות הבנקים המרכזיים בכל העולם המפותח - בארה"ב, יפאן, אירופה וישראל - נמצאות כיום קרוב ל–0%. מדיניות זו ננקטה על ידי נגידי הבנקים המרכזיים בעולם בעקבות מחנק האשראי, וחוסר הרצון של משקיעים וצרכנים ליטול הלוואות. מנגד, הפחד מפני גל פשיטות רגל של חברות הבריח משקיעים מהאג"ח הקונצרניות לכיוון אג"ח ממשלתיות, גם במחיר של תשואה אפסית.







הבנקים המרכזיים מנסים לעודד את הפעילות הכלכלית באמצעות ריביות נמוכות, ויצרו לחוסכים הסולידיים בעיה - הכסף שלהם לא מייצר כל תשואה. יותר מכך, אם האינפלציה בשנה הקרובה תהיה גבוהה מ-0%, הכסף של החוסכים יאבד מכוח הקנייה שלו. זו המשמעות של ריבית ריאלית שלילית.



חשוב לומר כי אין זו הפעם הראשונה שבה המשק הישראלי פועל בסביבה של ריבית ריאלית אפסית. ב-1993-1992 ריבית בנק ישראל היתה כ-11%, והאינפלציה נעה סביב 11%-10%. מקרה דומה היה במחצית הראשונה של 2002, כאשר האינפלציה הרימה ראש לרמה של כ-6%, וריבית בנק ישראל היתה כ-4%. לבנק ישראל לקח כמה חודשים להגיב עד שהעלה את הריבית לרמה של כ-9%.



אלא שכיום המציאות שונה, וגם הריבית הנומינלית קרובה מאוד ל-0%. מי שייכנס לבנק ויבקש לסגור כסף בפק"מ לשנה יקבל, לכל היותר, ריבית של 0.2% - ובדרך כלל פחות.



לקוח שמקבל ריבית נומינלית של 0% על פיקדונותיו מוותר למעשה על פיצוי בגין הזמן שבו הכסף אינו אצלו. בנוסף, הוא חשוף לסכנה שהכסף יאבד מערכו בגלל האינפלציה. מדובר במצב לא בריא. הדרך היחידה שבה אפשר לקבל כרגע ריבית גבוהה מ-0% היא לפנות לאפיקי השקעה אחרים, עם דרגות שונות של סיכון, בעיקר אג"ח קונצרני ומניות.



כל אחד מודד סיכון באופן שונה. לאנשים שונים יש יכולת שונה להתמודד עם סיכון, הנגזרת מאופיים, גילם, ניסיונם, השכלתם והמקורות הכלכליים שעליהם הם נשענים.



המשבר האחרון בשווקים הפיננסיים הראה כי תיקי השקעות מבוססי מניות ואג"ח קונצרני יכולים לצנוח ב-50% בתוך תקופה קצרה. נפילות אלה הפכו את הסיכון למוחשי מתמיד. אנשים שקודם לכן ראו רק רווחים מהשקעותיהם התחילו לקבל מושג לגבי המשמעות של "נכסים מסוכנים".



"הריבית האפסית משגעת את הישראלים, הם לא רגילים למצב שכזה", כתב אדם רויטר, יו"ר רויטר מידן בית השקעות, במאמר שפירסם באחרונה ב-themarker. "הלחץ הזה דוחף אותם לבורסה. דודות קשישות שלא מבינות מה זה מניה רוכשות פתאום תעודות סל על מדדי מנייתיות".



שנאת סיכון מוגזמת?



"כמו בהרבה החלטות השקעה, הדבר החשוב ביותר הוא לא מהם פני השוק כיום, אלא איפה אנו חושבים שנמצא את עצמנו בעוד כמה חודשים", אומר יעקב וינשטיין, מנהל השקעות ראשי במגדל שוקי הון. "עיקר ההשקעות הן לטווח זמן קצר ובינוני, ואנו צריכים לשאול את עצמנו: 'הריבית כיום היא 0%, אבל איפה היא תהיה בעוד זמן לא רב?' הרי ברור שבשלב הבא הריבית תתחיל לעלות. זה יקרה בגלל החלטה של הבנק המרכזי או עקב כך שהשוק יפחית את מחירי האג"ח. כבר כיום ניתן לראות שתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, שיש להן פחות קשר לריביות הקצרות של הבנק הפדרלי, גבוהות הרבה יותר".



ואכן, על אף שריבית הבנק הפדרלי בארה"ב לא השתנתה באחרונה, תשואת האג"ח לטווח של 10 שנים קפצה מרמה של כ-2% בינואר לכמעט 4% בתחילת יוני. "סביבה של ריבית אפסית מעוותת את עקומי התשואה", אומר גילי כהן, מנהל השקעות ראשי באקסלנס נשואה. "אני ממליץ להתרחק כרגע מהשקעה באג"ח ממשלתיות שקליות לטווח קצר ובינוני. בעוד שנה אנו עשויים לראות את המק"מים נסחרים בתשואות של עד 3% ועקומי התשואה בכל העולם עומדים לעלות".







אחד הנעלמים הגדולים שישפיעו על ריביות השוק וריבית בנק ישראל הוא סביבת האינפלציה שתשרור בשנה הקרובה ובשנים הבאות. העולם נמצא במיתון, הצרכנים חוסכים ומשווים מחירים, ובסביבה שכזו המחירים אינם אמורים לעלות. ולמרות זאת - הם עולים. בין מארס למאי עלה מדד המחירים לצרכן בישראל ב-1.9%. בארה"ב עלה מדד המחירים לצרכן בין פברואר ומאי בשיעור דומה. אינפלציה היא חשש קבוע, ובסביבה של ריבית אפסית החשש הזה גובר. עלייה בציפיות האינפלציוניות תגרום לנפילה במחירי האג"ח הממשלתיות הלא צמודות לטווח הארוך ועלייה בתשואה עליהן.



"אנחנו עשויים לראות תשואות של 6%-5% באג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים בטווח של השנתיים הקרובות", אומר ויינשטיין. "להערכתי, בטווח הקצר התשואה באג"ח אמריקאית תנוע סביב 4.5%. כרגע אין מספיק כוח כלכלי כדי להעלות את התשואה מעבר לכך. במקרה שכזה האג"ח השקליות של ממשלת ישראל לא יישארו במקום. בהנחה שמרווח התשואות בין אג"ח של ארה"ב לאג"ח של ישראל יישמר על 200-190 נקודות בסיס - המרווח הממוצע בתקופה האחרונה - נראה עלייה בתשואות גם באג"ח השקליות הארוכות".



בין טווח קצר לארוך



הריביות האפסיות והשליליות מצויות בעיקר בטווחי הזמן הקצרים - בפק"מ לשנה, במק"מים, באג"ח הממשלתיות שנפדות בתוך שנה עד שנה וחצי ובקרנות הכספיות. באג"ח הממשלתיות הארוכות יותר, לחמש שנים למשל, התשואה גבוהה קצת יותר. התשואה באג"ח הצמודות לחמש שנים היא 1.7% ‏(ברוטו‏), ובאג"ח השקליות לאותו זמן היא 4.3%. עדיין מדובר בריביות נמוכות מאוד ביחס לעבר, ומשקיע שלא מתכוון לשבת על האג"ח האלה עד לפידיון עלול לספוג בדרך הפסדי הון אם הריבית במשק תתחיל לעלות - תרחיש שנראה סביר למדי.



למעשה, התהליך הזה כבר החל. באג"ח השקליות הארוכות, עם מח"מ ‏(משך חיים ממוצע‏) של 11-7 שנים, נרשמו מתחילת 2009 הפסדי הון של כ-4%-3%.



"המציאות כיום מחייבת אותנו להסתפק בתשואה נמוכה בטווח הקצר, כדי להימנע מהפסדי הון כבדים באיגרות הארוכות", אומר וינשטיין. "הרכב של תיק אג"ח אמור להיות מבוסס כיום על אג"ח קונצרניות ואג"ח להמרה לטווח קצר ובינוני מהסוג הבטוח ביותר שאפשר". "רכיב השקעה מומלץ נוסף הן סחורות", אומר וינשטיין. "הסחורות נהפכו למכשיר השקעה שנותן תשובה לעליית ריבית או להתפרצות אינפלציונית. אם בעבר היה נכון להתמקד בסחורה בודדת, כמו נפט או זהב, כיום המבנה הנכון הוא סל סחורות או מדד סחורות שאפשר לקנות בקלות באמצעות תעודות סל או etf".



גם כהן מאקסלנס חושש מהתחממות אינפלציונית מהירה, וסבור שהפתרון הוא אג"ח קונצרניות לטווח קצר, שנותנות גם תשואה וגם הגנה מאינפלציה.



בחודשיים האחרונים נרשם תיקון משמעותי במחיריהם של נכסים פיננסיים מסוכנים, וכמה מבורסות העולם רשמו עליות חדות של יותר מ-50%. מדד האג"ח הקונצרניות, תל בונד 40, זינק מאז השפל של נובמבר ב-42%. האם העולם הפיננסי מתחיל לשוב למסלולו?



"השווקים הפיננסיים מזהים מהר מגמות וזזים בעוצמה גדולה, אבל הם לא משקפים אחד לאחד את מה שקורה בכלכלה הריאלית", אומר וינשטיין. "הדרך ליציאה מהמיתון עוד ארוכה. האבטלה תעלה, מחירי הבתים עדיין יורדים והמיתון יימשך. עוד לא נכנסו לשוק הפרי שמצפה לנו. לפני שזה יקרה נצטרך לראות הוכחות חותכות לכך שהכלכלה הריאלית מתקדמת ומספקת סיבות טובות לעליות בשוקי המניות".



נראה כי למי שלא רוצה סיכונים ומעדיף לחכות עד שההתבהרות הכלכלית תהיה מוחשית וחד משמעית, אין בעצם ברירה. הוא יהיה חייב להשלים את תשואה אפסית. רק מי שמוכן להעלות את רף הסיכון של החסכונות שלו יוכל למצוא פתרונות שיעניקו לו ריבית גבוהה מ-0%.