רשות ני"ע עשויה לדרוש מכור וכלל הסברים נוספים

מאת יורם גביזון



העלייה החזקה במניית אי.סי.איי משמחת את בעלי מניותיה הגדולים, כור וכלל, שחזו לפני כמה חודשים בצניחת המניה לשווי של 2 דולרים ושמעו את ההערכות בדבר הסיכוי לקריסתה של אי.סי.איי.



כור וכלל יפיקו תועלת אחרת מעליית המניה. שתי החברות ניהלו במחצית הראשונה של 2001 שיחות גלויות ואינטנסיוויות עם רשות ניירות ערך בדבר המדיניות החשבונאית שלהן. רשות ניירות ערך התעניינה לדעת מדוע שתי החברות אינן מפחיתות את שוויה של ההשקעה בחברת אי.סי.איי למחיר השוק שלה, ובשלב מאוחר יותר דרשה מכור הסברים מדוע החליטה להפחית את שווי ההשקעה באי.סי.איי עד לסכום שמייצג שווי מניה הגבוה ב-240% משווי השוק של אי.סי.איי. זאת, בעוד שכלל תעשיות אלקטרוניקה החליטה להפחית את כל יתרת המוניטין בהשקעה באי.סי.איי עד לסכום שייצג שווי מניה שגבוה ב-130% משווי השוק של אי.סי.איי. רשות ניירות ערך ביקשה הסברים לגבי הפער בין הערכת השווי שלה לבין זו של כלל תעשיות אלקטרוניקה.



כור השיבה כי הסתמכה על הערכת שווי של PWC מאפריל 2001, שנעשתה לצורכיה הפנימיים של אי.סי.איי. אנשי הרשות עיינו בהערכת השווי של PWC, ובעקבות שאלות שהפנו לכור בדבר התקפות והעדכון של הערכת השווי הנחו את כור לבצע הפחתה נוספת למרכז תחום הערכת השווי (13.5-10.6 דולר למניה).



כור ביצעה הפחתה נוספת של 142 מיליון דולר, שנכללה בדו"חות הכספיים לרבעון השני של 2001, לשווי שייצג מחיר של 11.5 דולר למניית אי.סי.איי. כור ביצעה הפחתה נוספת של שווי החזקתה באי.סי.איי במחצית נובמבר 2001, כשדיווחה במאזניה לרבעון השלישי של 2001 על הפרשה של 337 מיליון שקל לשווי 8.6 דולרים למניה.



פרשה זו הובילה את רשות ניירות ערך למסקנה כי חברות בורסאיות לא תמיד מיטיבות לעשות שימוש בשיקול הדעת שניתן להן בעניין בחינת הצורך בהפחתת השקעות קבע. הרשות פירסמה בסוף נובמבר 2001 קווים מנחים לבחינת הצורך בהפחתת השקעות קבע. אם לשפוט מהדו"חות המיידיים שהועברו על ידי כור וכלל לבורסה אתמול, נראה שהמסר שהעבירה רשות ניירות ערך זקוק להבהרה נוספת.



כור דיווחה לבורסה שהקצאה פרטית של 12.5% ממניות אי.סי.איי לקבוצת ישאל-שלמה דוברת-האחים עופר תמורת השקעה של 50 מיליון דולר, אם תושלם, תגרום להפסד הון של 17.8 מיליון דולר. כלל תעשיות הודיעה שההקצאה תגרום להפסד של 27 מיליון שקל.



כור, שתדולל בעקבות ההקצאה מ-34.7% ל-30.8%, וכלל תעשיות שתדולל מ-14.6% ל-13.0%, זוקפות את ההפסד בגין הפער בין שווי מניית אי.סי.איי המגולם בהקצאה לקבוצת ישאל-שלמה דוברת-האחים עופר (3.8 דולרים למניה) לבין שווי מניית אי.סי.איי בספרי כור (8.6 דולרים למניה) וכלל, רק עבור הדילול ולא עבור ההחזקה כולה. החלטה זו תחסוך מכור הפחתה של 137 מיליון דולר, אבל סביר להניח שכבר בימים אלה התחדשו השיחות בינה לבין רשות ני"ע.



ההקצאה הפרטית לקבוצת ישאל-שלמה דוברת-האחים עופר במחיר של 3.8 דולרים למניה מספקת לכאורה אינדיקציה חזקה על שוויה של אי.סי.איי. הקווים המנחים שפירסמה רשות ני"ע מתייחסים לאירוע מסוג זה כאחד מ-11 סימני אזהרה לצורך בחינתה של ירידת ערך. גיוס הון בחברת אי.סי.איי אמור להיות אינדיקציה לשוויה של חבילת המניות כולה, ולצורך לבחון אם ערך ההשקעה באי.סי.איי יירד ואם יש צורך להפחיתו.



גיוס ההון בחברה מושקעת הוא רק אחד מ-11 סימנים כך שייתכן שסימנים אחרים אינם יכולים לבסס מסקנה חד משמעית. זהו לכאורה המקרה של אי.סי.איי, שכן הערכות של אנליסטים קובעות מחירי יעד גבוהים משמעותית ממחיר ההקצאה לקבוצת ישאל-שלמה דוברת-האחים עופר. נוסף על כך מחירה של אי.סי.איי עלה בחדות משפל של 2 דולרים למניה במחצית אוקטובר 2001 ל-5.25 דולרים למניה אתמול, כך שייתכן שיש בסיס להערכתה של כור ששוויה של אי.סי.איי גבוה משמעותית ממחירה בבורסה, ושמחיר העסקה אינו רלוונטי לשוויה של חבילת המניות כולה.



כור תיתקל עם זאת בקושי לשכנע את רשות ני"ע, שכן גיוס הון הוא מבחינתה של הרשות ראיה כלכלית חזקה לצורך לבחון ירידת ערך, משום שמדובר בעסקה בין מוכר מרצון לקונה מרצון, בעוד שדו"ח אנליטי אינו כרוך בזרימת מזומנים.



ההקצאה הפרטית מעלה שאלה נוספת שכור תידרש להשיב עליה. אם אכן שוויה של אי.סי.איי גבוה משמעותית מ-3.8 דולרים למניה, מדוע היא מדללת את בעלי מניותיה במחיר זה?



בסביבת כור מסבירים שבכוונתה של אי.סי.איי להסביר לבעלי מניותיה שההקצאה היא למשקיע אסטרטגי שיקדם את עסקיה של אי.סי.איי מעבר להגדלת נזילותה ב-50 מיליון דולר ועשוי להעלות את מחיר המניה.



בכור מודים ששאלת הגדרתה של קבוצת ישאל-שלמה דוברת-האחים עופר כמשקיע אסטרטגי היא בעלת חשיבות לעניין הצורך לבחון ירידת ערך השקעתה באי.סי.איי, שכן אם תוגדר כמשקיע פיננסי גרידא תהיה העסקה אינדיקציה לשוויה של אי.סי.איי.



גם בהנחה הלא טריוויאלית שכור תצליח לשכנע את רשות ני"ע שההקצאה הפרטית נעשית למשקיע אסטרטגי, עלולה להיפתח חזית נוספת עם בעלי המניות של אי.סי.איי וכור שיבקשו להבין מדוע החזקתם מדוללת במחיר של 3.8 דולרים למניה, כאשר המניה נסחרת במחיר גבוה ב-38%, ומדוע מאפשרים לקבוצת ישאל-שלמה דוברת-האחים עופר ליהנות מרווח של 19 מיליון דולר על חשבונם?