הגירעון התקציבי האמריקאי ממשיך לעלות בקצב מהיר כפי שראינו בנתוני התקציב לחודש יוני. בתשעת החודשים האחרונים, הגירעון עלה ל-1.1 טריליון דולר - זו הפעם הראשונה בהיסטוריה שהגירעון חוצה את ה"טריליון" בטווח הזמן הנדון. העודף של הוצאות לעומת הכנסות בחודש יוני הסתכם ב-94.3 מיליארד דולר - היקף שיא, וזו הפעם הראשונה שנרשם גירעון בחודש אוקטובר מאז 1991. גם בחודש האחרון, העלייה בגירעון נבעה מירידה חדה בהכנסות ממסים הן מפרטיים והן מעסקיים - ירידה של 22% ו-57% בהתאמה לעומת שנה שעברה. בנוסף, העלייה בגירעון נובעת גם כתוצאה מעלייה חדה בהוצאות הממשלתיות במרבית השורות בדו"ח התקציב (תוכניות חילוץ, tarp וכו'). אגב, נכון לדו"ח התקציב האחרון, החוב הציבורי של ארה"ב הסתכם ב-11.5 טריליון דולר!!
המשרד הממשלתי האמון על ניהול ותחזיות התקציב מעריך כי הגירעון הממשלתי יסתכם בשנת התקציב המסתיימת בסוף חודש ספטמבר בכ-11.84 טריליון דולר - יותר מפי 4 לעומת שנה שעברה, אז הסתכם הגירעון ב-459 מיליארד דולר. אם אכן הערכות אלה יהיו נכונות, אזי שיעור החוב-תוצר יגיע לרמות הגבוהות מ-12% כאשר במיתונים בקודמים ב-40 השנים האחרונות, יחס החוב תוצר לא עלה מעל לרמת ה-5.8%.
כתוצאה מכך, משרד האוצר ממשיך להגדיל את היקף מכרזי האג"ח בכדי לממן את ההוצאות הממשלתיות. לאחר שהכפילו במחצית הראשונה של השנה את היקף ההיצע לעומת שנה שעברה לרמה של 963 מיליארד דולר, במחצית השנייה, סך כל ההנפקות הממשלתיות צפוי להגיע ללמעלה מטריליון דולר, ולסך שנתי של כ-2 טריליון דולר!
הערכותינו הן כי ההיצע הרב של אגרות החוב הממשלתיות הסחירות לא ימצאו מענה בשווקים הפיננסיים. הביקוש לאג"ח חסר הסיכון יצטמצם עם המשך הופעת הסימנים המעידים כי העולם הולך לכיוון של התייצבות. דבר זה יגרום לעלייה בתשואות האג"ח. בגרף 2 ניתן לראות את העלייה החדה בהיקף הסחירות של האג"ח הממשלתיות ב-13 השנים האחרונות.
מהי ההשפעה של הנפקות החוב על התשואות בטווח הקצר לעומת הטווח הבינוני?
מחקרים אקדמיים מציגים קשר אמפירי מובהק בין חוב ממשלתי לתשואות ריאליות במדינות רבות, אך רק לטווח בינוני-ארוך. כצפוי, עלייה משמעותית ועקבית ביחס החוב תוצר במחזור כלכלי אחד או יותר, תגרום לעלייה בתשואה הריאלית באופן משמעותי. אולם, במגמות קצרות טווח, המחזוריות הכלכלית משפיעה יותר על האג"ח הממשלתי מאשר גורם ההיצע המושפע ע"י הנפקות האג"ח הממשלתיות. באופן כללי, מבחינה היסטורית, הקורלציה בין הנפקות של אג"ח ממשלתיות בתקופות של מיתון ותשואות הייתה שלילית במדינות המרכזיות. במילים אחרות, אם הנפקות האג"ח עולות אזי התשואות יורדות מפני שאפקט המיתון והמעבר לנכסים חסרי סיכון חזק יותר.
בנוסף, במהלך משברי נדל"ן ואשראי קודמים במדינות מפותחות ומרכזיות, חובות ממשלתיים עלו ב-24% תוצר בממוצע במחזור כלכלי של 5 שנים. אף על פי כן, כל החוב מומן בעיקר על ידי עלייה חדה בשיעור חסכונות משקי הבית, וכתוצאה מכך תשואות האג"ח נפלו. משקי הבית, כיאה לתקופות מיתון, הידקו חגורות ובנו את מאזניהם, הגירעון בחשבון השוטף של המדינה השתפר, ובשלבים מאוחרים הצטבר עודף, דבר אשר אפשר ירידת תשואות.
תופעת ה"דחיקה החוצה" (crowding out effect) של הוצאות הסקטור הפרטי והאשראי על ידי הממשלה מקבלת ביטוי בטווח הבינוני ולא בטווח הקצר. זאת מפני שההוצאות הממשלתיות מסוגלות להחליף את הוצאות המגזר הפרטי והביקוש לאשראי באופן חלקי בלבד.
לכן, ההשפעת ההנפקות על עליית תשואות תקבל ביטוי רק לאחר התייצבותו של הסקטור העסקי והצרכני, ועם תחילתם של המגמות ההפוכות במישורים הפיסקאליים והמוניטאריים.
את הסקירה כתב אריה טל, אנליסט ואסטרטג ראשי באלומות-ספרינט.
הגירעון הממשלתי בארה"ב והשפעותיו על שוק האג"ח
TheMarker
23.7.2009 / 12:35