לוקחים סיכון מושכל באג"ח קונצרני

מה כבר ביקשנו בסה"כ מאיגרת החוב? שלא תכנס לחדלות פירעון, שלא תבקש מאיתנו הסדר חוב, שלא תקפץ בפראות במסחר בבורסה. פשוט "שתתנהג יפה": שתשלם בזמן, שתתנהג במתינות במסחר בבורסה ושתניב תשואה קבועה ועקבית לאורך זמן מעל לפקדון שמציעים לנו בבנק. פשוט שתיתן לנו לישון בשקט.
לא שמדובר באיגרת אוטופית הקיימת בדמיוננו בלבד. האג"חים של החברות הגדולות במשק - לאומי, בזק, פרטנר, חברת חשמל, בהחלט עונות על הקריטריונים. הבעיה היא שאין "ארוחות חינם". אם חשקה נפשנו באיגרת שמאפיינה כה איכותיים, נאלץ להיסתפק בתשואות מאוד נמוכות של 0%-3.5% בשנה. אין מה לעשות, כדי להגיע לתשואות "הבשרניות" של 6% ומעלה צריך לקחת סיכון, לחשב הסתברויות, לנתח תרחישים ולחטט במאזנים. במילים אחרות: לקחת סיכון, אבל סיכון מושכל.
שתי אגרות חוב מציבות כיום בפני המשקיעים פיתוי לא קטן בדמות תשואה 'בשרנית' ובצידו סיכון לא מבוטל. האחת - אזורים אג"ח 7 המציעה "פיתוי" צמוד מדד של 13.9% לשנה. השנייה אפריקה ישראל אג"ח 17 מציעה "פיתוי" של 15.5% לשנה. אגב, מועדי הפירעון של שתיהן מאוד קרובים. אזורים היא במח"מ של 1.9 שנים ואילו אפריקה היא במח"מ של 1.1 שנים. היה "ונרים את הכפפה" וניקח את הסיכון בתמורה לתשואות הפנומנאליות בהן האג"חים הללו נסחרות - נוכל לזכות עד לפדיון ברווחים דו-ספרתיים בתנאי כמובן שלוח הסילוקין שלהן ישולם במועדו.



אזורים אג"ח 7



נכון, המלעיזים יגידו כי נזכרנו באיחור. אג"ח סד' 7 של אזורים כבר נסחרה בתשואה של 40% באפריל השנה. אבל מאז התרחשו בחברה מספר אירועים המפחיתים לטעמנו את הסיכון. אירועים ההופכים את לקיחת הסיכון כיום במקרה של אזורים - ליותר מושכל מאשר מוקצן.
הסיכון המרכזי באזורים הוא ברור: החברה אינה עומדת בהתניות הפיננסיות שהציבו בפניה הבנקים המלווים וכתוצאה מכך יש לבנקים עילה לדרוש פירעון מיידי של הלוואות על סך 587 מיליון שקל. גם למחזיקים באגרת החוב הנוספת של אזורים - סדרה 8' בהיקף של 350 מיליון שקל, תוכל להיות עילה לפירעון מיידי היה ודירוג האשראי יירד מתחת לדירוג הנוכחי שהוא bbb+ עם "אופק דירוג שלילי". היה ובעלי החוב יעמידו את החוב לפירעון מיידי - תקרוס החברה בהיעדר יכולת לשלם.



זה אולי נשמע מפחיד, אבל לעת עתה המצב נמצא בשליטה: הבנקים הודיעו לחברה כי הם אינם ממששים לעת עתה את זכותם לפירעון מיידי ואילו מועד הפירעון הקרוב של אג"ח סדרה 8 בדצמבר 2013 - הוא עדיין מאוד רחוק. והעיקר, החברה מצידה מציגה בדו"ח הדירקטוריון האחרון תכנית לפיה יש לה יכולת לשלם את כל חובותיה כולל אלו של אג"ח סדרה 7 בשנתיים הקרובות.
תכנית זו "נשענת על רגליים" שהן לטעמנו יציבות והגיוניות והעיקריות שבהן הן: מכירה של כ 600 יח"ד בשנה (פחות או יותר כפי שהיה בשנים קודמות), ביצוע תכנית התייעלות וקיצוץ בהוצאות הנהלה וכלליות ומכירה של ההחזקה בחברת הבת אזורים תיירות (12 בתי מלון בישראל תחת המותג ."שרתון") לחברת "פתאל מלונות". לא קשה להעריך כי מאחר והבנקים השהו את דרישתם לפירעון מיידי, אזי סביר להניח כי התכנית קבלה מצדם את ברכת הדרך. לא נותר לנו אלא לעקוב אחר ההתפתחויות בחברה וקצב מכירת הדירות.



נקודה מעניינת נוספת: אזורים מדגישה בדו"ח הדירקטוריון שלה כי: "קיימים ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של לגנא הולדינגס (חברת הבת של אזורים) כעסק חי". מאחר ואזורים מציגה תכנית עסקית אשר אינה מתייחסת כלל ללגנא הולדינגס לא נותר לנו אלא להסיק כי אין בכוונת אזורים לעמוד מאחורי חובותיה של לגנא, מה שרק מחזק את יכולת ההחזר שלה עצמה.



אפריקה לישראל אג"ח 17



גם במקרה של אפריקה יאמרו המלעיזים כי נזכרנו באיחור. גם כאן עלה שער האג"ח בפראות לאחר שנסחר בתשואה של למעלה מ 50% רק לפני חודשיים - שלושה. אבל גם כאן, נאמר כי האירועים בחברה הפכו את לקיחת הסיכון ברכישת אג"ח של אפריקה למושכל והגיוני יותר.
מה אנו יודעים על אפריקה שלא ידענו לפני שלושה חודשים? החל בקניון רמת אביב, המשך במגדל אפריקה ישראל וכלה בנכסים קטנים יחסית כמו קרקעות בעתלית וסביון, החברה מוכרת נכסים מכל הבא ליד והיא אינה מתעקשת על יצירה של רווחי הון. לשבחו של לב לבייב צריך לאמר כי התרשמנו שהאסטרטגיה העסקית של החברה ממוקדת קודם כל בשירות החוב.
כמו במקרה של אזורים גם כאן מוצגת תכנית עסקית לשנתיים הקרובות ובה מראה החברה כי היא אכן יכולה לפרוע את חובותיה. ההבדל הוא בהרכב הפנימי של צד המקורות. בעוד שאזורים נשענת במידה רבה על תזרים מפעילות שוטפת (מכירת כ 600 יחידות דיור בשנה), אפריקה לעומת זאת נישענת בעיקר על כוונה למכור נכסים בהיקף רחב של כ-2.4 מיליארד שקל (אשר בחלקם כבר נמכרו).
ברקע נמצאים הבנקים עם "אצבע על ההדק" בדמות אשראי לז"ק בסך 1.2 מיליארד שקל. אם הם לא יסכימו לגלגל את החוב הזה הלאה, הם יביאו להתמוטטות התכנית העסקית של החברה לשנתיים הקרובות ולבעיה רצינית בכל הקשור להשקעה שלנו באג"ח שבנדון.
לדעת הכלכלנים של ישיר בית השקעות זה לא יקרה. הבנקים עסוקים כיום במירוץ אחר עמידה ביעדי בנק ישראל בכל הקשור להלימות ההון. הפרשה מאסיבית לחוב מסופק בגין אפריקה, פוגעת בהשגת יעד זה. חוץ מזה, לאור ההצלחות האחרונות במכירת נכסים, החברה מספקת לבנקים את כל הסיבות שבעולם לנהוג בה לעת עתה בסבלנות.
במקרה של אפריקה כושר החיזוי שלנו נפגע יחד עם התארכות משך הזמן לפדיון. במקרה של אג"ח סד' 17 תאריכי הפדיון של הקרן במארס 2010 ובמארס 2011 נופלים אל תוך הטווח בו יכולת החיזוי שלנו היא עדיין סבירה. בניגוד לאג"חים הארוכות של אפריקה - סדרות 13, 14 ו 22 אפשר בסדרה 17 הקצרה "להרים את הכפפה".
לסיום, משפט אחד של הסתייגות: את האג"חים האלה אנו ממליצים למשקיע הפרטי לרכוש במסגרת תיק אג"ח קונצרני מפוזר היטב המכיל בין 10 ל 15 אג"חים.



ההמלצות נכתבו על ידי עמית טסלר, מנהל מערך האשראי בישיר בית השקעות.