הסיכונים עדיין כאן: הורדת המלצה לסקטור הבנקים לתשואת שוק

לא יקרים, אבל כבר ממש לא זולים



עליות השערים החדות בסקטור הבנקים הביאו את מניות הבנקים לרמת מכפילים של קרוב ל- 1 על ההון.
אמנם הבנקים נסחרו בעבר כבר במכפילי הון גבוהים יותר, אולם לדעת לידר שוקי הון, בהתחשב בשלושה גורמים מרכזיים: הסיכונים שעדיין מרחפים מעל מערכת הבנקאות המקומית, העובדה שהבנקים נאלצים לרתק יותר הון לפעילות (כיום הון משני, ובעתיד כנראה שגם הון ראשוני), ויותר מכך הסתכלות רב שנתית על התשואה מגלה שהתשואה על ההון שהבנקים יודעים לייצר אינה עולה בהרבה (אם בכלל) מעל רף ה-10% על ההון, בלידר שוקי הון ממליצים להקטין החשיפה לסקטור הבנקים, ומורידים המלצתנו על הסקטור לתשואת שוק.







האנליסטים מדגישים כי הם לא חושבים שהבנקים נסחרים במחירים מנופחים ובעיניהם עליות השערים שנרשמו ממחירי השפל במרץ מוצדקות, ונובעות הן מהעובדה שמחירי השפל בחודש מארס נבעו מפאניקה מוגזמת, והן מהתהליכים בעולם ובארץ שמביאים לכך שהאור בקצה המנהרה (סוף המשבר) קרוב וההשפעות השליליות שלו יהיו מוגבלות בסופו של דבר.



יחד עם זאת, במשוואת הסיכון מול הפוטנציאל האנליסטים מעריכים כי הגיעו לנקודה בה הסיכונים לפגיעה בבנקים (ולהזכירכם המשבר הריאלי עוד כאן וישפיע על הבנקים) גבוהים מהפוטנציאל שעוד נשאר לעליות שערים. בתקופת המיתון הנוכחית (ובפרט במשבר מהסוג שהעולם נמצא בו) בה הסיכונים לירידה בהכנסות, לפגיעה בתיק האשראי, וגם להפסדים בתיק ניירות הערך עדיין קיימים, הבנקים לא צריכים להיסחר ברמות הגבוהות מההון העצמי.



טבלת המלצות ומחירי יעד







האנליסטים מניחים כי בטווח הקצר הבנקים יציגו תשואה על ההון שתנוע סביב 7%-8% בבנקים הגדולים. בנק מזרחי ימשיך להוביל את המערכת ברבעונים הקרובים בתשואה על ההון. גידול בהפרשות לחומ"ס, וירידה בהכנסות המימון (על רקע הריבית הנמוכה) יפגעו ברווחיות הבנקים.



בלידר שוקי הון מניחים כי בטווח הארוך הבנקים יתקשו לייצר תשואה על ההון שתעבור את רף ה-12% על בסיס קבוע, כאשר הם השתמשו במחירי היוון של 10.5% - 11.0% ובשיעור צמיחה של כ-1%.



מדוע בנקים יכולים להיסחר גם מתחת להונם העצמי?



תמחור של בנקים הינו למעשה פונקציה של התשואה על ההון שהבנקים יודעים לייצר, כאשר מחיר ההיוון והצמיחה הצפויה משלימים את המשוואה. בנק ראוי להיסחר במכפיל הון גבוה ככל שהשתואה על ההון גבוהה יותר כמובן, ומנגד בנק שלאורך זמן מציג תשואה נמוכה על ההון ראוי להיסחר במכפילי הון נמוכים, גם כאלה הנמוכים מההון העצמי.
ואם נפשט את האמור, משקיע הקונה מניה של בנק מצפה לתשואה על ההון (ההשקעה שלו) סביב ה-10% (ככל שהסיכון גדל כך התשואה המבוקשת עולה), ובמידה ובנק יודע לייצר תשואה פרמננטית נמוכה על ההון (נניח 5%) המחיר שהמשקיע יהיה מוכן לשלם יהיה כ-0.5 מההון. ניתן לראות כי במצב זה אותו משקיע יזכה לתשואה של כ- 10% על ההשקעה שלו.
יש לציין, כי על כך יש להוסיף את השפעת הזמן הקצר. ברור שאם בנק יודע לייצר תשואה גבוהה יחסית על ההון, אבל בשנים הקרובות הוא צפוי להפסדים, הדבר יפגע בתמחור שלו. זה אגב היה בדיוק המצב שהביא לתמחור הנמוך של הבנקים במשבר הנוכחי. החשש מהפסדי עתק בטווח הקצר, ביחד עם העליה בסיכון, גרמו לתמחורם של הבנקים עמוק מתחת להונם העצמי, גם אם בטווח הארוך הבנקים מייצרים תשואה דו ספרתית על ההון.



באיזה מכפיל הון הבנקים הישראליים אמורים להיסחר כיום?



כדי לענות על שאלה זו, עלינו לשאול למעשה שלוש שאלות: הראשונה הינה מה התשואה המייצגת של הבנקים הישראליים בטווח הארוך, השנייה היא מה צפוי לנו בזמן הקצר (כלומר מה עלולות להיות השפעות המשבר), והשלישית מה פרמיית הסיכון הנדרשת כיום בהשקעה בבנקים.



מה התשואה המייצגת של סקטור הבנקים הישראלי:
בחינה של תוצאות הבנקים הישראליים בעשור האחרון מלמדת כי בסך הכל הבנקים הישראליים מתקשים לייצר תשואה דו ספרתית על ההון, וכי בפועל בממוצע סקטור הבנקאות הישראלי השיג תשואה על ההון של 10.1%.







הגרף כולל תקופה של שני משברים, אולם מנגד חשוב לציין כי הגרף גם כולל את הרווחים האדירים ממכירת נכסי קופות הגמל וקרנות הנאמנות, וחשוב לזכור כאן כי לא רק שמדובר ברווחים עצומים (וחד פעמיים), אלא שגם הבנק איבד עם המכירה מקור הכנסות ורווחים חשוב, כלומר שבפועל לאחר המכירה קשה לו יותר לשחזר את התשואות שהשיג עד 2005.



אז מדוע התשואה בפועל נמוכה יחסית? התשובה על כך נובעת מהעובדה כי אותה תשואה דו ספרתית אשר הבנקים מציגים כרווח "המייצג" של הבנק הוא הרווח המייצג בשנים הטובות, אבל בנק הוא עסק עם הרבה סיכונים: הפרשות ענק בתחילת העשור, מעילות (כמו בבנק לאומי שוויץ), פרשת הלבנת ההון (דיסקונט), הפסדי העתק בהשקעות בניירות ערך (פועלים), ועוד שורה של גורמים "חד פעמיים" כל אלה הביאו לכך שבפועל התשואה על ההון לאורך זמן נמוכה משמעותית מהתכנית העיסקית של הבנקים.



ועכשיו גם צריך לעבוד בהלימות הון גבוהה יותר: חשוב לזכור עד לא מזמן הבנקים השיגו את התשואה על ההון עם יחס הלימות הון של 9%, כלומר עם פחות הון המרותק לפעילות, והמעבר להלימות הון של 12% פוגע ברווחיות. הוא פוגע גם מאחר והגידול בהון המשני מגדיל את הוצאות המימון (בייחוד כאשר בנקים מגייסים הון היברידי והון משני עליון בריבית גבוהה יחסית), וגם בשל הצורך בהגדלת ההון הראשוני (דרישה שהמפקח על הבנקים צפוי להציג לבנקים בקרוב) המקטין את התשואה שהבנקים מייצרים על ההון.



אז מה התשואה המייצגת על ההון? כפי שניתן לראות מהגרף, הבנקים מתקשים כאמור להציג תשואה גבוהה על ההון על בסיס קבוע. על כך יש להוסיף עוד מספר גורמים שיגבילו את התשואה על ההון של הבנקים:
הגורם הראשון הוא כאמור הצורך להגדיל את יחס הלימות ההון, מכירת נכסי קופות הגמל וקרנות הנאמנות שמקטינה את רוחיות הבנקים, ירידה בתאבון לקחת סיכונים – הן בתיק האשראי, הן בפעילות בחו"ל וכמובן גם בתיק ניירות הערך.



יש להזכיר כי חלק מהרווחיות הגבוהה של בנק הפועלים בשנים שקדמו למשבר הנוכחי נבעו מאותם רווחי השקעות, ההשקעות שהובילו להפסדים הגדולים. נציין כי ההימנעות מלקיחת סיכונים מקטינה כמובן החשש לפגיעות משמעותיות בתשואה על ההון, אולם מנגד היא מגבילה את הרף העליון של התשואה שניתן להשיג.
הרגולציה שממשיכה להקשות על בנקים - כדוגמת חוק העמלות, התייעלות מוגבלת - הבנקים ויתרו למעשה על הניסיון לבצע התיעלות משמעותית (לפחות בכל הקשור לכח אדם). אם גם בעת המשבר הבנקים לא יכולים להקטין הוצאות, אז כנראה הטייס האוטומטי של הוצאות השכר ימשיך להביא לגידול בהוצאות.



בשורה התחתונה, בלידר שוקי הון מעריכים כי בטווח הארוך הבנקים יתקשו לייצר תשואה קבועה על ההון של מעל 12% בבנקים הגדולים ובבנק מזרחי (שהצליח לבצע מהלכי התיעלות ומיזוג מוצלח עם טפחות, ושכניסת באזל 2 לתוקף תתרום לו ליחסי הלימות ההון), כאשר הבנקים הקטנים יאלצו כנראה להסתפק בתשואה נמוכה יותר בשל החסרון לקוטן.



ומה צפוי בתקופה הקרובה?



גם אם המשבר העולמי (ובעיקר המקומי) מסתמנים כפחות נוראיים ממה שצפינו לפני כחצי שנה, עדיין חשוב לזכור כי אנחנו נמצאים בעיצומו של משבר גדול, שישפיע בשנים הקרובות על הכלכלה וכפועל יוצא מכך על תוצאות הבנקים.
נכון שיש היום מקום ליותר אופטימיות לגבי תוצאות הבנקים בשנתיים הקרובות, אולם חשוב להבין כי גם התחזיות האופטימיות מדברות על תשואה חד ספרתית על ההון, כשיותר מזה, בהחלט יתכן כי נגלה ברבעונים הקרובים כי האופטימיות הנוכחית מוגזמת וכי הצרות שהמשבר יביא איתו גדולות בהרבה.



להלן הגורמים שישפיעו על התוצאות בטווח הקצר:



תיק האשראי: האיום הגדול ביותר על רווחי הבנקים הינו היום (לאחר שהאיום של הפסדי הענק בתיק ניירות הערך פחות משמעותי) הפסדים כתוצאה מגידול בהפרשות לחובות מסופקים. למדנו בעבר כי הגידול באשראי בעייתי ובהפרשות מגיע בתקופה שלאחר המשבר. שימו לב כי במשבר הקודם בעוד עד שנת 2001 ההפרשות נותרו נמוכות רק כשנתיים לאחר פרוץ המשבר נאלצו הבנקים להתחיל לבצע הפרשות גדולות, ועד 2004 ראינו אותם ממשיכים לבצע הפרשות גבוהות.



בלידר שוקי הון מעריכים כי בתקופה הקרובה נראה גידול הדרגתי בהפרשות, כאשר ההערכה היא כי בסופו של דבר המשבר הנוכחי יגבה קורבנות לא מעטים, הן בקרב החברות הגדולות, בוודאי בקרב העסקים הקטנים והבינוניים, ולבסוף גם במשקי הבית. בשורה התחתונה, כמו שלא חשבו בלידר שוקי הון שאנחנו בדרך לקטסטרופה, כך הם לא מאמינים שהמשבר יעבור בלי גידול משמעותי בהפרשות, שיעמדו ברבעונים הקרובים על ממוצע של כ-1% מתיק האשראי ואולי אף יותר.



הכנסות המימון - הריבית הנמוכה פוגעת בהכנסות: הכנסות הבנקים (בעיקר במגזר השקלי) נפגעות כתוצאה מהריבית הנמוכה. חשוב לזכור כי בבנקים נמצאים כספים אדירים בפקדונות עו"ש כאשר כנגד כספים אלה הבנקים מלווים לציבור הרחב ולמגזר העיסקי בהלוואות צמודות פריים (ריבית בנק ישראל + 1.5%). הירידה החדה בריבית בנק ישראל, וההערכות כי הנגיד יתקשה לעלות אותה ברבעונים הקרובים, יביאו להמשך הפגיעה בהכנסות המימון. מדובר על פגיעה של כ-3-2 מיליארד שקל בהכנסות המימון בשנה להערכת האנליסטים של לידר שוקי הון.



צמיחה באשראי ועליה במרווחים - שוק ההון חוזר להתחרות מהר מהמתוכנן: רק לפני מספר חודשים דיברו האנליסטים של לידר שוקר הון על גן עדן שצפוי לבנקים כתוצאה מהיובש בשוק ההון, אולם השוק החוץ בנקאי חזר להתחרות בבנקים ומציע אלטרנטיבה, שבמקים רבים עדיפה על פני הבנקים. הבנקים סובלים כמובן מכך, הן מאחר והלווים הגדולים והטובים מעדיפים ברוב המקרים את שוק ההון (פחות צמיחה) והן מאחר והמרווחים יורדים.



תיק ניירות הערך - מחיקה של הפרשות, אבל הסיכון עוד לא נגמר: בסך הכל נקודה זאת שהיתה המאיימת ביותר עד לפני מספר חודשים הופכת להיות הרבה פחות מאיימת. לגבי חלק מהמחיקות שבוצעו בשנה החולפת הבנקים אף צפויים לבטל את המחיקות. יחד עם זאת יש לזכור כי קיים עדיין סיכון בחלק מההשקעות של הבנקים, וכמו שראינו את התיקון החד מתחילת השנה בשווי תיק ניירות הערך, לבנקים עדיין חשיפה גדולה לאג"ח בארץ ובחו"ל.



בשורה התחתונה, האנליסטים של לידר שוקי הון מעריכים כי למרות האופטימיות (וגם אם תוצאות הברעון השני צפויות להיות סבירות), סקטור הנקים יתקשה להציג תשואות גבוהות על ההון בשנתיים הקרובות. הנעלם הגדול הוא כמובן שיעור ההפרשות לחומ"ס, ובהתאם לעומק המשבר, להערכת האנליסטים נראה תוצאות שינועו בין תשואה חד ספרתית נמוכה על ההון, לתשואה על ההון שתהיה קרובה ל- 10%.
הערכת האנליסטים של לידר שוקי הון היא לתשואה של כ-7%-8% בבנקים הגדולים ובבינ"ל, במזרחי נראה תשואה גבוהה יותר של קרוב ל-10%, ודיסקונט יצג את התשואה הנמוכה במערכת סביב ה-5%.



ומה מחיר ההיוון המתאים? לסיום כדי להשלים את תמונת המודל, לידר שוקי הון מהוונים את הבנקים במחיר היוון של כ-10.5%-11.0%. שיעור הצמיחה בו הם משתמשים הינו כ-1%, כאשר להערכת האנליסטים אין לבנקים מנועי צמיחה משמעותיים, כאשר יתכן כי בתקופה הקרובה נראה ירידה מסויימת בפעילות.