משקיעי האג"ח של מנופים פיננסיים מחכים לבעלי השליטה

במאמר זה אדון בהשפעה של מהלך עסקי ברמת השליטה בחברה על כושר החזר האג"ח. אף שאנו עוסקים גם הפעם בחברת נדל"ן, על כל המשתמע מכך (נכסים מניבים, שווי קרקעות, פרויקטים למסחר ומגורים ועוד עניינים רלוונטיים), נביא הפעם זווית שונה. ניתוח האג"ח יתמקד בהזרמת הון שמגיעה מקבוצת משקיעים חיצונית לתוך החברה, ואשר משנה את יכולת החזר החוב מקצה לקצה.



החברה שבה מדובר היא מנופים פיננסיים לישראל (ובקיצור - מנופים), הפועלת בתחום הנדל"ן המניב, כולל יזמות פיתוח בישראל ופעילות מועטה בחו"ל (ארה"ב וקזחסטאן). מניות החברה רשומות למסחר בתל אביב, והשליטה בה נמצאת בידי אברהם נניקשוילי (59%) וג'קי בן זקן (18.6%).



ליבת עסקיה של מנופים כוללת אחזקה של 75% ממניות חברת מאקפל תעשיות. חברה זו נרכשה לפני כשנתיים כשלד בעל קופת מזומנים. באמצעות מאקפל רכשה מנופים קרקע בקזחסטאן. הקרקע, 580 דונם בבירה אסטנה, מיועדת למגורים, מסחר, משרדים ומלונאות. עוד נרכשה קרקע בחוף בצת (צפונית לחוף אכזיב), שמיועדת לבניית 20 אלף מ"ר שטחי תיירות ונופש. הנכס המהותי של מנופים הוא קניון ארנה בהרצליה, שנרכש ב-2007 תמורת 538 מיליון שקל. בקניון מפעילה מנופים תוכנית השבחה מקיפה, כדי לשנות את מיצובו ומיתוגו ולהופכו למתחרה ראוי לקניון שבעת הכוכבים המצליח.



למנופים יש כמה נכסים נוספים: קרקע לבניית קניון בנהריה; מרכז מסחרי ברחוב רוגוזין באשדוד, שלצדו יתרת קרקע לבנייה עתידית של 68 יח"ד; קרקע נוספת באשדוד, ברובע הסיטי; קרקע בשכונת שחמון באילת; וכן אחזקה (באמצעות חברות כלולות) בשני בניינים בארה"ב (דאלאס וניו יורק) שספגה באחרונה ירידת ערך משמעותית.



ההון העצמי של מנופים עבר תיקון בדו"חות השנתיים וכלל סיווג מחדש של מקרקעין למלאי במקום נדל"ן להשקעה, וביטול השערוך בגינם. ההון העצמי של החברה הוא כיום כ-100 מיליון שקל.







נתון נוסף מעניין בדו"חות נוגע ליתרות האשראי, שבגינן ניתנו ערבויות וביטחונות על ידי בעלי השליטה. אלה מגיעות כיום לכ-330 מיליון שקל. בנוסף הועמדו לחברה הלוואות בעלים של כ-100 מיליון שקל.



כתוצאה מכל אלה, בעלי השליטה במנופים מושקעים בחברה אפקטיווית בהון של כ-540 מיליון שקל. זוהי השקעה גדולה, שמעידה על מידת מחויבותם לחברה ועל האינטרס החזק שלהם שהחברה תעמוד בחובותיה החיצוניים.



כל אלה הם רק הקדמה. הסיפור האמיתי שבבסיס ניתוח האג"ח הוא העסקה הבאה, שמורכבת משלושה חלקים התלויים זה בזה. יש להדגיש כי העסקה אמנם נחתמה אך עדיין לא נסגרה. הסגירה כפופה לבדיקות והתניות אחרונות, שחלקן טכניות.



משקיעים חיצוניים מזרימים כסף



על פי העסקה שעליה דווח, קבוצת משקיעים חיצונית (חברה סינגפורית שתכונה כאן בקיצור astc) תזרים למנופים כ-342 מיליון שקל תמורת מניות. מחיר המניות בעסקה נקבע על 81 אגורות למניה. מחירה של המניה בבורסה היה בסוף השבוע האחרון 87 אגורות.



מתמורת ההנפקה במזומן תנוכה יתרת ההלוואה שניתנה למנופים בעבר על ידי astc, בהיקף של כ-100 מיליון שקל. ההלוואה ההיא ניתנה כחלק ממימון רכישתו של בניין הליפסטיק בניו יורק.



בנוסף תרכוש astc מבעלי השליטה הנוכחיים איגרות חוב להמרה. החלק השני בעסקה הוא הקצאת מניות (לפי אותו מחיר מניה) לטובת חברה נוספת בשם רוסטליס אנטרפרייז (rostalis enterprise) תמורת כ-32 מיליון שקל.



החלק השלישי בעסקה כולל העברת נכס נוסף למנופים, הסטאר סנטר באשדוד. נכס זה שייך כיום ישירות לבעלי השליטה במנופים. תמורת העברה זו תקצה מנופים מניות נוספות מטעמה לטובת נניקשוילי ובן זקן. שוויו של נכס זה מוערך כיום ב-180 מיליון שקל. הנכס מניב דמי שכירות של כ-33 מיליון שקל בשנה.



לאחר השלמת כל שלבי העסקה, מבנה הבעלות בחברה יתפלג בין נניקשוילי, בן זקן וחיים רביבו (45% יחדיו), astc (45%) והציבור (כולל חברת rostalis) עם 10%. הונה העצמי של מנופים יגיע לאחר העסקה לכ-650 מיליון שקל, לעומת 100 מיליון שקל כיום.



הרצון של משקיעים ובעלי שליטה להכניס כסף טרי למנופים מצביע על אמונם בחברה ועל רצונם להפיק ממנה ערך בעתיד. מי שנהנה מכך הם בעלי האג"ח, שהחוב אליהם הופך לכמעט זניח בהשוואה להון שמוזרם פנימה. שווי חוב האג"ח של מנופים במונחי פארי הוא כ-200 מיליון שקל.



לכל אלה אפשר גם להוסיף את קופת המזומנים והפיקדונות של מנופים, שבה היו בסוף מארס כ-80 מיליון שקל. לאחר העסקה המדוברת, שכאמור עדיין לא נסגרה, יהיו בקופת החברה כ-350 מיליון שקל נזילים.



ההון הטרי של מנופים ישמש אותה להתרחבות, ומצבם של בעלי החוב יהיה תלוי גם בהחלטות העסקיות של מנהלי החברה ובעלי השליטה בה. עם זאת, המשבר בשווקים יצר הזדמנויות לא מעטות, במיוחד עבור גופים שנהנים מנזילות גבוהה. ניתן להעריך כי בתנאי השוק הנוכחיים, לאור ניסיונם של בעלי השליטה והנהלת החברה, הסיכוי לעתיד גובר על הסיכון.



דוגמה ראשונה לכך ניתן למצוא בהודעת מנופים על מזכר הבנות שיש לה לרכישת מתחם סינמה סיטי בגלילות. נראה כי חלק מתמורת ההנפקה ישמש את החברה כהון עצמי בעסקה זו, שערכה הוא כ-390 מיליון שקל. רכישה זו עשויה לתרום בעקיפין למיצוב ולמיתוג של קניון ארנה, שנמצא במרחק כמה דקות נסיעה מסינמה סיטי.



מבנה החוב



למנופים שתי סדרות אג"ח סחירות. אג"ח א' הונפקה בהיקף של 150 מיליון ערך נקוב, שמתוכם נרכשו בחזרה על ידי חברה בת 27 מיליון ערך נקוב. החזר הקרן יתבצע בארבעה תשלומים שווים החל במאי 2011. החל מנובמבר 2009 ואחת לחצי שנה עד לפרעונו, תשלם האג"ח קופון של 3.38% צמוד מדד. אג"ח ב' (היקף הסדרה כ-38 מיליון ערך נקוב) היא אג"ח מסוג bullet (הלוואת בלון). קרן האג"ח והריבית הצבורה ייפרעו במלואן ביוני 2014. אג"ח זו היא בעלת מנגנון של המרה למניות. בנסיבות החדשות (הגדלה משמעותית של ההון), אג"ח זו נהפכת למעניינת בהסתכלות קדימה, שכן לחברה נוצרו יתרות נזילות שעמן תוכל לעבוד. אם מנופים תציג תוצאות עסקיות משופרות, קיים פוטנציאל עתידי שאג"ח זו תיכנס למסלול המנייתי.



השורה התחתונה



מנופים פיננסיים מתמקדת בכמה פרויקטים בשוק המקומי, ובבניינים בחו"ל שחלקם כבר הסבו לה הפסדים וירידת ערך גדולה. עסקת בעלי שליטה שנרקמת בה אמורה להזרים לה כ-330 מיליון שקל. זהו כסף חדש שישמש את החברה בעסקיה, ויאפשר לה מרווח תמרון שלא היה לה בעבר. העסקה מגדילה פי שישה את הונה העצמי ומצמצמת את משקל החוב ביחס לנכסים באופן מהותי. ההשקעה הגדולה מחזקת את האינטרס של בעלי השליטה לתמוך בחוב כדי שלא לדלל את אחזקותיהם. הגידול בהון העצמי מפחית את הסיכון לבעלי האג"ח, ומעלה את האטרקטיוויות של שתי הסדרות.



-



הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח תשואה גבוהה. הקרן עשויה להחזיק בניירות הערך המופיעים במאמר. אין לראות באמור המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו



-



הלוואת bullet



הלוואה שבה הקרן והריבית משולמות למלווה בתשלום אחד בסוף תקופת ההלוואה



מנופים פיננסיים אג"ח א' >> תשואה לפידיון (ברוטו) 20.5%



גודל הסדרה: 150 מיליון ערך נקוב



מחיר האיגרת: 78.5 אגורות



קופון נקוב: %6.75 בשנה (צמוד מדד) - 3.88% מדי חצי שנה



מח"מ: 2.8 שנים



פדיון סופי: מאי 2014



מנופים פיננסיים אג"ח ב' >> תשואה לפידיון (ברוטו) 11.6%



גודל הסדרה: 38.3 מיליון ערך נקוב



מחיר האיגרת: 57.4 אגורות



קופון נקוב: ללא קופון מח"מ: 4.9 שנים



פדיון סופי: יוני 2014