"יש הזדמנויות אפילו באג"ח של חברות שלא יכולות לפרוע את החוב"

>> איגרות החוב מסדרה ב' של חברת אנטר הולדינגס אינן סחורה אטרקטיווית במיוחד בימים אלה. החברה נמצאת בהקפאת הליכים, והמסחר באיגרת הופסק. המחיר האחרון שבה נסחרה האיגרת לפני כחודש, 29 אגורות, שיקף תשואת זבל של 217%.



לנוכח מצבה של החברה, קשה לראות את בעלי האג"ח שהלוו לה 80 מיליון שקל מקבלים דבר מלבד הביטחונות המשועבדים לטובתם בדרגה ראשונה - 38% ממניות טיב טעם המוחזקים על ידי אנטר הולדינגס. למרות התשואה המרתיעה ומצב החברה, היו לאיגרת של אנטר הולדינגס רוכשים גם בימי המסחר האחרונים לפני כחודש.

"גם באג"ח של חברות שברור שאין להן יכולת לפרוע את החוב יש הזדמנויות. הכל תלוי במחיר האיגרת", אומר אפי שמש, שותף בבלקסטון קפיטל העוסקת בייעוץ כלכלי לחברות ציבוריות, ובהן גם חברות הנמצאות בדרך להסדר עם בעלי החוב.



שווי השוק של אותם 38% מהון המניות של חברת טיב טעם, המוחזקים בידי אנטר הולדינג ומשועבדים כביטחונות לטובת אגח סדרה ב', הוא כיום 29 מיליון שקל. סדרה ב' מכילה 80 מיליון איגרות, כך שכל איגרת מכוסה תיאורטית ב-36 אגורות - גבוה ב-24% ממחירה האחרון בשוק.



את האיגרת של אנטר הולדינגס (סדרה ב') כבר לא ניתן לקנות, אך משקיעים רבים בוחנים בימים אלה השקעה באג"ח המתאפיינות בתשואות גבוהות תוך הסתמכות על הבטוחות. שמש מדגיש כי במקרה של בטוחות במניות, המשקיעים חייבים להביא בחשבון ששווי המניות יכול גם לרדת - או שלא יימצא קונה לחבילת מניות כה גדולה שאינה מבטיחה את השליטה בחברה. "ישנן חברות שאינן יכולות לפרוע קרן של 100 אגורות - אבל בעת פירוק החברה או בהסדר נושים יהיה ניתן לקבל מהן כ-40 אגורות. אם האיגרת נסחרת כיום ב-20 אגורות, 40 אגורות שישולמו יגלמו תשואה של 100%. גם אם הפירוק או הסדר הנושים יימשכו שנתיים-שלוש, עדיין יהיה מדובר בעסקה טובה.



"בהשקעה כזו יש לבדוק בזהירות אינדיקטורים פיננסיים כמו השווי האמיתי של הנכסים בניכוי מסים ועלויות הנובעים ממכירת הנכסים; היקף התחייבויות החברה; תזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת (תזרים שלילי מגדיל את התחייבויות החברה ונוגס בשווי נטו שלה) וביטחונות, שהם נכסים פיננסיים או ריאליים המשועבדים בדרגה ראשונה לטובת בעלי איגרת החוב. מובן שהשקעה כזו אינה מתאימה לכל משקיע, מכיוון שלעתים בעת הפירוק או הסדר הנושים הבורסה מפסיקה את המסחר באג"ח - ואז ניתן למכור אותן רק בעסקות מחוץ לבורסה, ורוב הגופים המוסדיים נמנעים מעסקות כאלה כי הם מעדיפים שלא להחזיק ניירות ערך בלתי סחירים".



לא רק הזדמנויות



שמש אינו רואה הזדמנויות בכל מקום בשוק האג"ח: "המציאות ששררה כאן בתחילת השנה ובסוף 2008 השתנתה. בחודשים האחרונים חלה עליית מחירים חדה מדי, ובחלק מאיגרות החוב היא מוגזמת. הסיבה העיקרית לכך היא זרימת כספים לקרנות הנאמנות שמשקיעות באג"ח קונצרניות, אשר היקף הכספים שהן מנהלות תפח מתחילת השנה ב-10 מיליארד שקל", הוא אומר.



שמש אינו חושש לגבי יכולת הפירעון של החברות הגדולות, שתשואות האג"ח שלהן נעות בין 3% ל-8%, כמו גזית גלוב, אלוני חץ והחברות בקבוצת אי.די.בי. "יוצאות הדופן הן האג"ח של אפריקה, חברות השייכות לאליעזר פישמן כמו כלכלית ירושלים ודרבן ודלק נדל"ן של יצחק תשובה. אג"ח אלה נסחרות גם בימים אלה בתשואות של 15%-30%. חברות אלה מתמקדות כיום במימוש נכסים, ויכולת הפירעון שלהן תלויה בהתאוששות שוקי הנדל"ן בעולם", אומר שמש.



שמש מזכיר כי אפריקה ישראל היא החברה היחידה מבין כל החברות ששבעלות הטייקונים שלא היא ולא בעלי מניותיה ביצעו רכישה עצמית במזומן של איגרות חוב, אף שאיגרות החוב של אפריקה נסחרו, ועדיין נסחרות, במחירים נמוכים מאוד: כיום בין 45 ל-65 אגורות וקודם לכן סביב 20 אגורות. "הרכישה העצמית היחידה של איגרות החוב של אפריקה בוצעה במסגרת התקשרות של אפריקה למכירת מגרשים בסביון בתמורה לקבלת איגרות חוב של אפריקה מקוני המגרשים. המחיר שנקבע לאג"ח היה 65 אגורות, בעוד שמחירי איגרות חוב של אפריקה בשוק באותה תקופה היו נמוכים בעשרות אחוזים", הוא מציין.



שמש סבור כי גל הקשיים בפירעון האג"ח שנרשם מתחילת השנה לא הסתיים, וצופה חדלות פירעון ב-20 חברות נוספות לפחות. לדעתו, ככל שמדובר בביטחונות בהנפקות אג"ח מה שהיה הוא שיהיה: "הנפקות האג"ח האחרונות היו ללא ביטחונות. המשקיעים לא הפיקו את כל הלקחים מהמשבר האחרון, ונמשיך לראות הנפקות של אג"ח ללא ביטחונות או עם ביטחונות נמוכים שאינם מכסים את היקף החוב. הריבית על אשראי בנקאי אינה גבוהה ברוב המקרים מהריבית באיגרות החוב, אם מוסיפים לה את עלויות ההנפקה. ההליך של קבלת אשראי מהבנק מהיר וצורך פחות משאבים מאשר הנפקה לציבור, הכרוכה בהכנת תשקיף ורואוד שואו, כך שאם החברות ייאלצו להעמיד ביטחונות טובים, הן יעדיפו לקחת הלוואה בבנק במקום להנפיק אג"ח בשוק ההון", הוא מסכם.