מישהו הפסיק את הזרם בבנק המרכזי

>> בנק ישראל מנסה בימים אלה להשיג שני יעדים במקביל: יעד האינפלציה, ורווחיות במגזר היצוא. המהלך המפתיע של בנק ישראל בשוק המט"ח זכה בתומך נלהב אחד - שרגא ברוש, נשיא התאחדות התעשיינים. הגוף שבראשו עומד ברוש הוא אותו גוף שהכריז בסוף העשור הקודם ובמחצית הראשונה של העשור הנוכחי מלחמת חורמה על בנק ישראל כאשר הבנק המרכזי התעקש שתפקידו היחיד הוא להשיג את יעד האינפלציה שקבעה הממשלה.

הבנק המרכזי מצטייר כגורם שמכניס רעש למערכת במקום לייצב אותה, וכגורם שמנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה באופן בלתי מידתי. הבנק הוריד את הריבית דרמטית והטביע את שוק הכספים בנזילות באמצעות רכישת אג"ח ומט"ח, וזאת תוך התעלמות מהעובדה שעוצמת המיתון במשק הישראלי נמוכה משמעותית מבארה"ב ובמערב אירופה, ושהישגיה של מדיניות ההתערבות עד כה נבעו במידה רבה מההתפתחויות בשוק המט"ח העולמי.



נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, מנהל - כך נראה - מדיניות מוניטרית של מדינות שספגו מכה קשה בהרבה מישראל. פישר מסייע לניפוח מחיריהם של נכסים פיננסיים (מניות ואג"ח) וריאליים, בעיקר נדל"ן.



הסבריו של בנק ישראל לרכישה של יותר ממיליארד דולר בתוך יממה היו לקוניים ובעיקר בלתי שקופים: הבנק המרכזי הצהיר שלשום כי בכוונתו לפעול בשוק המט"ח "במקרה של תנודות חריגות בשער החליפין אשר אינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים או כאשר שוק המט"ח אינו מתפקד כיאות".



אלא שהתנודות עליהן מדבר הבנק, כלומר הלחץ להתחזקות השקל לעומת הדולר, דווקא תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים. עם הכוחות הכלכליים הבולטים לייסוף אפשר למנות את העודף המצטבר בחשבון השוטף במאזן התשלומים - 4.3 מיליארד דולר בשלושת הרבעונים האחרונים. כוח נוסף הוא הציפייה להעלאת ריבית בישראל עוד לפני מהלך דומה בארה"ב ובמערב אירופה - בשל עליית האינפלציה והציפיות לאינפלציה בישראל, לעומת ירידת המחירים באירופה.



בנק ישראל יוזם, אם כן, מהלך פראי של התערבות בשוק המט"ח בנימוק שאינו עקבי עם המציאות. יתרה מזאת, רכישת הדולרים תמורת שקלים גורמת להרחבה נוספת בכמות הכסף ואינה עקבית עם החלטתו של בנק ישראל להפסיק את רכישת האג"ח, שנתפשה בשוק כצעד שמאותת על תחילת הנסיגה של בנק ישראל מהמדיניות של הקלה כמותית, לאחר שהריבית הורדה כמעט עד למינימום.



בהיעדר קשר בין הנימוק למדיניות ההתערבות בשוק המט"ח לבין המציאות, צריך לחפש את הסיבה להחלטה המפתיעה במקום אחר.



בנק ישראל אינו מודאג מתנודות חריגות בשוק המט"ח, משום שהמציאות בשוק לא התאפיינה בתנודות, אלא בשחיקה ברווחיות היצוא. זו הבעיה המרכזית של המשק, אומר בנק ישראל - וחוזר בכך על הערכתו שאינפלציה אינה בעיה של המשק בשלב זה, ככל הנראה כי רוב הגורמים לעליות המחירים היו חד-פעמיים או פרי החלטות מדיניות, למשל העלאת המע"מ.



השאלה הראשונה שעולה בהקשר זה היא מהו תפקידו העיקרי של בנק ישראל. האם מדובר בשמירה על יציבות מחירים (אינפלציה של 1%-3%), כפי שאפשר היה להתרשם מהמאבק העיקש של בנק ישראל עצמו על חוק בנק ישראל, או שמא בשמירה על רווחיות היצוא, כפי שניתן ללמוד מצעדי המדיניות האחרונים?



דבר אחד אפשר לומר בוודאות: שוק ההון אינו שותף להערכתו של בנק ישראל שהאינפלציה אינה בעיה. ציפיות השוק הן לאינפלציה של 2.95% ב-12 החודשים הקרובים, 3.12% בשנתיים הקרובות, ו-3.02% בשלוש השנים הקרובות.



בנק ישראל אינו משכנע גם את הבנקים הזרים. אלה ממשיכים לנפק הערכות שלפיהן השקל ימשיך להתחזק לעומת הדולר, על רקע נתוניו הטובים יחסית של המשק הישראלי, לרמות של 3.60 שקלים לדולר. בכך מוציאים הבנקים למעשה המלצה למכור את הדולר כעת בשער גבוה (כמעט 3.87 שקלים), להמתין לכישלון מדיניות ההתערבות, ואז לרכוש את הדולר ברמות מחירים של 3.60 שקלים לדולר ופחות.



בנק ישראל אינו נדרש גם למחיר ההתערבות בשוק ההון, שעלול בעתיד להיות בלתי מבוטל. הבנק המרכזי רוכש דולרים ומפקיד אותם בריבית של 0.25%-0.4%, וסופג את עודף השקלים שנוצר בעת הרכישה באמצעות פיקדונות שהבנקים המסחריים מפקידים בבנק ישראל בריבית של 0.5%. בשלב זה מדובר בפערי ריבית זניחים, אבל אם בנק ישראל ייאלץ להעלות את הריבית - למשל במקרה של עליות מחירים מתמשכות - הרי שפערי הריביות יעלו, והמחיר התקציבי של ההתערבות בשוק המט"ח יגדל משמעותית, בעיקר מפני שיתרות המט"ח גדולות. היצואנים אכן סופגים מכות קשות בשבועות האחרונים. השקל מתחזק מול הדולר, ושוקי היצוא סובלים בחלקם מירידה בביקושים ומירידת מחירים, בעוד שהמחירים בישראל עולים. עם זאת, אולי כדאי לבחון אם בנק ישראל מקבל את התמורה המקסימלית במונחי עידוד היצוא מכל דולר שהוא רוכש, או שמא יש דרכים ממוקדות ויעילות יותר לסייע ליצואנים.



במלים אחרות, במקום לסבסד את המוצר (הדולר), אולי כדאי שמשרד האוצר ובנק ישראל ינסו לסייע ליצואנים באמצעות הקטנת עלות העבודה במגזר המייצא או בהענקת ערבויות מדינה לביטוח סיכוני אשראי לחברות מייצאות. בנק ישראל עשוי לסייע ליצואנים אם יביא לשיפור בשער החליפין הריאלי של השקל, כלומר התמורה הריאלית שנותרת ליצואן. אמצעי שיכול להביא לכך הוא הפחתת האינפלציה, שהיא - כפי שאולי קצת נשכח בבנק המרכזי - תפקידו העיקרי והמקורי של בנק ישראל.